سيستم نرخ ارز در اقتصادهاي داراي بازار نوظهور

 

به كشورهاي داراي اقتصاد نوظهور توصيه مي شود كه رژيم ارزي را در حد نهايي آن انتخاب كند. اين انتخاب شامل ( شناور كاملا آزاد يا نرخ كاملا تثبيت شده ) خواهد بود.

 

يكي از مباحثي كه به غلط رايج ميباشد اين اعتقاد و باور در اذهان برخي است كه چون نظامهاي قديمي ارزي در كشورهاي با بازار نوظهور به شكست انجاميده بنابراين نظام ارزي ديگري متفاوت از رژيم گذشته مشكل آنها را حل مي كند. بنابر اين هدف اصلي اين گزارش بررسي اين موضوع است كه نشان دهد رژيمهاي ارزي در كشورهاي متفاوت و طي دوره هاي مختلف تفاوت خواهند داشت. بنابراين قانون و راه حل ساده اي براي اينكار وجود ندارد. به هر حال سيستم ارزي كه انتخاب شود ضمن اينكه مزايا و نقايصي به همراه داشته مي بايد توسط سياستهاي اقتصادي حمايت شود. كشورهاي بحران زده مي بايست از تجارب حاصله استفاده كرده و نبايد تصور كنند كه اگر نوعي از نظام ارزي دچار شكست شد , نوع ديگر آن خالي از اشكال خواهد بود. اين يك واقعيت مسلم است كه كشورهاي واقع در كانون اصلي بحران آسيا مانند – تايلند , اندونزي و كره ( كه در عمل داراي سيستم نرخهاي ارز ثابت بودند ) هر چند كه اين سيستم در زمان مناسب درجه بالايي از ثبات را فراهم نمود اما در زمان بحران و فشار ارزي نتوانست دوام بياورد. تجربه روشن دراين قضيه اين است كه چنين رژيمهاي ارزي در طي بحران به خوبي عمل نمي كنند. برخي از تحليلگران اين نكته را تاكيد نموده اندكه كشورهايي مانند هنگ كنگ و آرژانتين با برخورداري از نظام ارز ثابت بطور جدي توانسته اند در مقابل فشارها

 

 

مقاومت كنند و با سقوط نظام ارزي مواجه نشوند. تعداد ديگري از كارشناسان بازار به اين نتيجه رسيده اند كه كشورهايي مانند چين و هند نرخ برابري ارزها را با بكارگيري كنترل سرمايه توانسته اند حفظ كنند. بنابراين نقش كنترل سرمايه در بررسي رژيمهاي ارزي مهم تلقي مي گردد. تلاش مقاله حاضر نيز جمع آوري مطالعات و تجربه هاي مختلف دراين زمينه مي باشد.

 

1-      چه درسهايي از بحرانهاي اخير آموخته ايم.

 

بحرانها بعنوان ابزاري در دست افرات مختلف به منظور مطرح كردن نظريات آنها در مورد عملكرد فعلي و آينده اقتصاد جهان مورد استفاده قرارگرفته است. مطابق معمول اين استدلالها با انگيزه هاي مختلف بيان شده و هريك نيز از تحليل هاي جداگانه برخوردار مي باشند. هر تحليلگر حساسي مي داند كه بحران عليتهاي مختلفي داشته و معرفي يك عامل ببه تنهايي بعيد است كه بتواند مارا به سمت يك تحليل بين المللي جامع هدايت كند . با توجه به اين موارد به تجارب حاصله در رابطه بانرخهاي ارز مي پردازيم .

 

1-1علت تغييرات نرخ واقعي ارز نمي تواند توسط بنيانهاي اقتصادي بيان شوند. مثلا اندونزي با نرخ ارزي كه فقط به ميزان 1/5 كمتر از ارزش واقعي آن قرار داشت در سال 1997 به ميزان 4/5 ارزش آن سقوط كرد و دچار بحران شد. چون معامله گران در بازارهاي ارزي ميل دارند كه كوركورانه از ديگران دنباله روي كنند. در نتيجه وقتي نرخ پولي شروع به نوسان مي كند , در آن صورت محدود كردن تغييرات نرخ ارز به مقدار كم دشوار مي شود.

 

2-1- آثار سرريز contagion بحران نيز خود بعنوان يك مشكل مطرح است . اگرچه عاملان بازارها در بلند مدت بين بازارها تفاوت قائل مي شدند , لكن در كوتاه مدت بحران ارزي از يك كشور به كشور ديگر سرايت مي كند.

 

3-1- تعداد اندكي از عوامل بازار تمايل دارند كه موضع گيري ارزي آنها در بازارهاي نوظهور مغاير با ساير معامله گران باشد , بنابراين تعداد كمي از سوداگران جهت برقراري ثبات بازار وجود دارند , لذا نرخهاي ارز دچار تغييرات زيادي مي شوند . بعلاوه با توجه به نوسانات شديد اين نرخهاي معدودي از معامله گران حاضر هستند كه ريسك تثبيت معاملات سوداگرانه را بپذيرند. از سوي ديگر عدم وجود معامله گراني با موضع ارزي مخالف بازار مي تواند بازتابي از فقدان اطلاعات در مورد وضعيت اقتصادي كشورهاي داراي بازار نوظهور باشد كه مي بايست براي اين مساله راه حل مشخص پيدا كرد. اما در اغلب مواقع اين مشكل بصورت حاد و عميق درآمده و حل آن با دشواري روبرو خواهد بود. چنين وضعيتي را تا حدودي مي توان را مبهم بودن الگوي نرخ ارز نسبت به وضعيت بنياني اقتصاد تلقي كرد. همينطور كسب اطمينان و اعتبار سياستهاي اتخاذ شده نيز تنها در طول زمان قابل جبران خواهد بود.

 

4-1- مرحله انتقال از نظامهاي كنترل شده به سمت نظامهاي آزاد مالي يك دوره آسيب پذير بوده و اگر چه زمانبندي و مرتبه بندي مناسب مراحل آزاد سازي مي تواند در اين مورد موثر باشد , اما ايجاد ساختار لازم در زمان كوتاه دشوار است.

 

5-1- جريان گسترده سرمايه ( بصورت ورودي قبل از بحران و خروج سرمايه بعد از آن )‌ يك عامل تعيين كننده بوده است. بعنوان مثال در تايلند جريان ورود سرمايه درسال 1996 مقدار 13 درصد توليد ناخالص داخلي اين كشور را تشكيل مي داد. بنابراين در انتخاب نوع نظام ارزي نه تنها مي بايست به مسائل حساب جاري توجه نمود , بلكه تحرك چشمگيري كه در جريان سرمايه و همبستگي بازارهاي مالي وجود دارد نيز بايد مد نظر قرار گيرد.

 

2-    انتخاب رژيم ارزي

 

بخي تحليل گران مشهور از بحران آسيا نتيجه گيري كردند كه كشورهاي بحران زده مي بايست يا سياست تثبيت مطلق و يا شناور كاملا آزاد را انتخاب كنند. بنابراين مباحث ادبيات جديد مربوط به هجوم سوداگرانه , تعادل چند جانبه Multiple Equilibria و خطر اخلاقي از بسياري جهات در واقع قالب قبلي افزوده شده است. اين عامل (نظريه ) هماه راه حل حاشيه اي است كه كشورها مي بايست انتخاب كنند. زيرا آنها مختار به انتخاب رژيم انعطاف پذير كامل از يك سو و يا تعهد اساسي شديد به نرخ ثابت ارز بر اساس حجم نقدينگي متناسب با ذخاير ارزي و يا اتحاد كامل پولي با دلار يا يورو مي باشد. البته اين نظريه نيز وجود دارد كه ديگر نظام حد وسط بين اين دو انتخاب امكان پذير نمي باشد. بنابراين محدوده ارزهاي هدف , خزنده , سبد ارزي مرتبط و نظام ارزي مرتبط – قابل تعديل با راه فرار ضمني – در حقيقت يك راه حل نامتناسب خواهد بود. نشريه اكونوميست نيز در سال 1999 به اين قضيه بصورت خلاصه اشاره كرده است كه : اكنون بيشتر افراد عضو فرهنگستان علوم اعتقاد دارند كه تنها راه حلهاي قاطع مي تواند كارباشد. چه بصورت نظام ارزي شناور آزاد يا نظام مرتبط شديد (‌از طريق حجم مناسب نقدينگي با ذخاير ارزي يا در شكل بهتر اتحاديه پولي .)

 

البته آنچه كه منطق حكم مي كند تا حدودي با تجزيه و تحليلهاي متون درسي سنتي در مورد انتخاب نظام ( سيستم ) ارزي متفاوت است. زيرا نظريات جديد در ارتباط با بي ثباتي جريانات سرمايه و خطر ايجاد حملات سوداگرانه بصورت خودكار Self-Fulfilling پاسخ و راه حل ارائه مي دهند. بطوريكه هر دو نظام تثبيت شديد نرخ ارز وشناور آزاد در مقابل حملات سوداگرانه تا حد قابل قبولي مصونيت دارند. در نظام كاملا ثابت ارزي Fixed End تاكيد بر قابليت اعتبار آن بوده و به نحو غير قابل برگشتي از اجزاء نظام ارزي محسوب مي شود. بنابراين منافع آن در قالب نقدينگي متناسب ذخاير ارزي و نهايتا به نوعي نرخ ارز به دلار تثبيت مي گردد. اما از سوي ديگر نظام شناوري كامل ارز نيز به علت آنكه مي تواند در مقابل حملات سوداگران بازار (يا جريان بي ثباتي سرمايه بدون سقوط نظام ارزي مقاومت كند , جذابيت دارد.

 

با توجه به عمق و پيچيدگي مباحث موافقان و مخالفان رژيمهاي مختلف ارزي , عقايد طرفداران نظام ثابت دور از واقعيت به نظر مي رسد. زيرا آنها معتقدند كه اگر موج حملات بازار به رژيم نرخ ثابت با موفقيت همراه باشد در آن صورت اين نظام به اندازه كافي قوي است. اما درصورت حملات سوداگرانه به نرخهاي شناور ارز , تا زماني نظام ذيربط مصونيت دارد كه مقامات پولي بتوانند تغييرات نرخ را تا حد زيادي تحمل كنند. اگر چنين حمايتهايي كمك به انتخاب نظام ارزي نكند مي بايست بعنوان مسائل تخصصي تر با اولويت بالا بررسي شود. بويژه از اين ديدگاه كه چرا منافع رژيمهايي كه در حد مياني طيف نظامهاي مختلف ارزي وجود دارند ناديده گرفته مي شود . درآن صورت پديده بعنوان بخشي از نظريات بيش از ساير مسائلي است كه در مورد رژيم ارزي مي بايست مورد توجه قرارگيرد. اما بصورت اخص اين سوال مطرح است كه چرا مزاياي رژيمهاي معتدل ارزي ( يعني در حد وسط نظامهاي ارزي )‌از اهميت كمتري برخوردارند . يكي از نظريات ناقص در حمايت از حذف راه حل ميانه تحت عنوان مثلث غير ممكن Impossible Trinity اينست كه بصورت همزمان نمي توان بازار باز سرمايه , نرخ ثابت ارز و سياست مستقل پولي داشت اگر چه مثلث غير ممكن مربوط به سيستم نرخ ثابت ارز است و لكين ما مي توانيم حالتي را در نظر بگيريم كه يك كشور داراي سيستم نرخ ارز مديريت شناور شده به همراه سياست پولي تا حد قابل قبولي مستقل بوده وحساب سرمايه باز و آزاد مي باشد. بنابراين بحران آسيا ( درسال 1997) را بايد به سيستم نرخ ارز ثابت نسبت دهيم كه ذخاير ارزي بيهوده مصرف مي شود. البته هنوز اين بحث به نتيجه قطعي در بازارهاي نو ظهور نرسيده است. زيرا وقتي اندونزي كه از نرخ برابري ارزي خود در مقابل فشار بازار دفاع نكرد و هنوز هم از نتايج خيلي جدي ناشي از سقوط ارز خود بيشترين صدمه را ديده است.

 

عوامل متغير اين جريان در مقابل رژيم ثابت اما قابل انعطاف دو مورد هستند:

 

الف – وضعيت ثابت ارز ممكن است وام گيرندگان را به اعتماد بيش از حد نسبت به خروج وامهاي برحسب ارزي خارجي تشويق كند.

 

ب – وقتيكه ارزي در بازار تحت فشار قرار ميگيرد همان حالتي را ايجاد مي كند كه مردم به يك بانك براي پس گرفتن پولهايشان هجوم مي آورند (Bank Runs) . درآن صورت سرمايه گذاران حسابهاي خود را قبل از فرو پاشي احتمالي بانك تسويه كرده و در عين حال انگيزه اي براي مسئولين پولي جهت جلوگيري از هجوم به سوي بانكها ايجاد ميشود.

 

هرچند دستورالعمل براي مواجه با اين شرايط به نظر ساده مي آيد اما حل اين مشكل ساده نخواهد بود. بعلاوه تنها تعداد انگشت شماري از كشورها محدوديتهاي ناشي از برقراري نسبت بين حجم انتشار پول متناسب با ذخاير ارزي (Currency Board) يا ازدست دادن حق حاكميت در نتيجه دلاري شدن پول ملي را از نظر سياسي خوشايند تلقي مي كنند. هرچند كشورهاي كوچكتر با طرفهاي مناسب تجاري كه ارز خود را به آنها مرتبط كرده اند (Pegging Partner) ممكن است اين راحلها را منطقي و معتبر بدانند. اما صرف نظر از وضعيت خاص پول واحد اروپايي ( يورو) كشورهاي متوسط در صورتيكه با محدوديتهاي اجباري در انتخاب خود واجه باشند تنها به سمت نظام ثابت ارز ( با ضوابط شديد) جذب خواهند شد. دراين حالت تطبيق شرايط اين كشورها با اقتصاد داخلي بسيار دشوار خواهد بود. زيرا وقتيكه قيمتهاي نسبي از طريق تعديل نرخهاي ارز تغيير نيابد در آنصورت قيمتهاي داخلي مي بايست تعديل گردند. حتي كشورهاي داراي نظام فوق العاده انعطاف پذير ارزي مانند هنگ كنگ نيز چنين تعديلاتي را دشوار تلقي مي كنند. بويژه كه در طي بحران آسيا كشورهايي با وسعت كره نيز دچار افت توليد ناخالص داخلي شدند. در ارژانتين انتخاب نظام ارزي ثابت مطلق هرچند سياست صحيح بوده اما در عين حال اين اقدام قطعات دشوار خواهد بود.

 

اگر نظامهاي كاملاثابت نتوانند انواع تعديلات كه نهادهاي اساسي اقتصاد نياز دارند اعتمال كنند , در آنصورت نظام شناور آزاد در قطب مخالف آن تنوع بيشتري كه نهادهاي اقتصاد لازم دارند را فراهم مي سازد.

 

در طي سي سال گذشته ديدگاههاي مربوط به عملكرد واقعي نظام شناور با توجه به تجارب حاصله تغيير كرده است. طرفداران اوليه آن مطمئن بودند كه نظام مذكور ضمن با ثبات بودن بازتابي از بنيانهاي اقتصادي كشور مربوط خواهد بود. هري جانسون طي كتاب خود در سال 1973 با اطمينان ابراز مي دارد كه نظام انعطاف پذير تازمانيكه شرايط اقتصادي (‌ شامل سياستهاي دولت)‌ثابت باقي بماند , فعاليتهاي سوداگرانه بازار نمي تواند موجب انحراف آن از وضعيت تعادل گردد. از سوي ديگر فريدمن ( درسال 1953) براين باور بود كه بي ثباتي در نرخهاي ارز عارضه اي از بي ثباتي در وضعيت ساختار اقتصادي مي باشد و همينطور مي افزايد كه نظام انعطاف پذير الزاما به معني وضعيت بي ثبات نرخهاي ارز نيست و اگر بي ثباتي وجود داشته باشد , فقط درمراحل اوليه خواهد بود. زيرا هنوز زمينه بي ثباتي در اقتصاد وجود دارد.

 

3-    در عمل تجارب عمومي را بصورت زير مي توان جمع بندي كرد.

 

1-3- نرخهاي اسمي در مقياس وسيع با نرخهاي ارز همبستگي دارند.

 

2-3- انتقال از نظام ثابت نرخ ارز به سمت نرخها شناور تغييرات بيشتري ايجاد مي كند (‌ قانون مقياس بالاتر)‌ حتي اگر بييانهاي اقتصادي به همان اندازه تغييرات نداشته باشند ( فلود و رز 1999)*.

 

3-3- بنيانهاي اقتصادي نمي توانند رفتار ( روند) نرخهاي ارز را در چشم انداز كوتاه مدت يا بلند مدت توجيه و تشريح كنند.

 

4-3- در حاليكه نرخهاي ارز طي دوره زماني نوسانهاي شديدي را از خود نشان داده اند اما با توجه به اينكه تغييرات عمده اي در بنيانهاي اقتصادي رخ نداده چنين تحولاتي توجيه پذير نخواهد بود. دراين رابطه مي توان تقويت دلار آمريكا را به ميزان 90 درصد در مقابل ين نيمه اول دهه 1980 ذكر نمود كه خاتمه اين روند تا سال 1988 به طول انجاميد. همينطور ين در ژاپن تا حدود 75 درصد در مقابل دلار طي نيمه اول دهه 1990 تقويت شد و سير تقويت آن درسال 1998 خاتمه يافت.

 

با توجه به چنين تجاربي متون اقتصادي مرجع در رابطه با شناوري آزاد ارز و تنظيم نرخهاي بهره منحصرا براي نيازهاي اقتصاد داخلي ( آزاد سازي بي خطر(Benign neglect) مناسبتي نخواهد داشت. در واقع نرخ ارز بصورت روزمره عاملي براي تنظيم نرخهاي بهره مي باشد. بسياري كشورها در بازار ارز ( حتي به صورت اتفاقي ) مداخله كرده و دراين صورت با زيركي عاقلانه ( بدون آنكه از نرخ خاصي دفاع كنند) مي توانند در اغلب موارد موثر واقع شوند.

 

4-     مشكلات مربوط به تعديل نظام ارزي در كشورهاي نوظهور

 

درصورتيكه تمام مشكلات ناشي از بي ثباتي و عدم آرايش صحيح نظام ارزي باشد , ابعاد اين مشكلات در كشورهايي كه داراي بازار نوظهور كه مشخصه هاي زير را دارند شدت خواهد يافت :

 

1-4- بنيانهاي تجاري آنها نامشخص است.

 

2-4- تجربه تاريخي چنداني در تنظيم نرخ ارز توسط نيروهاي بازار آزاد ندارند.

 

3-4- ساختار توليد انها بسرعت در حال تحول مي باشد.

 

4-4- تعداد كمي واسطه گران ارزي وجود دارند كه به شيوه فريدمن در بازار عمل مي كنند.

 

5-4- با توجه به وسعت و حجم بازار سرمايه داخلي و بطور كلي وضعيت اقتصادي اين كشورها جريان سرمايه عموما از وسعت و بي ثباتي پيشتري برخوردار است.

 

و بالاخره در راس مسائل مطرح شده شواهد و دلايلي از سوي هاوس من *(سال 1999) به اين مضمون وجود دارد: كشورهاي آمريكاي لاتين كه نظام شناور ارز را انتخاب كردند دچار تغييرات شديدتري در نرخهاي بهره نسبت به كشورهاي با نظام ثابت شدند. درحقيقت آنها قادر به هدايت سياست پولي براي پاسخگويي به نيازهاي داخلي نبودند و از آن براي دفاع از ارزش پول خود استفاده كردند.

 

اما مساله اصلي كه اقتصادهاي داراي سيستم نرخ نوظهور شناوري آزاد با آن مواجه هستند چگونگي رفتار نرخ ارز در صورت ورود جريانات بي ثبات سرمايه است كه بازارهاي فوق در دهه 1990 تجربه كردند. به نظر مي رسد در زمان مقتضي اين جريان سرمايه براي بسياري از كشورها ( اگر نه همه آنها )‌ كه در دهه 1990 از آن برخوردار بودند , مجددا از سر گرفته خواهد شد. اين جريان تحت تاثير دو عامل قدرتمند قرار دارد. اولين عامل تمايل به متنوع ساختن حجم زيادي از سرمايه گذاريها توسط مديران شركتهاي سرمايه گذاري در امريكا و اروپا مي باشد. زيرا نسبت داراييهاي خارجي آنها كاملا پايينترين از نقطه مطلوب قرار دارد. دومين عامل موثر دورنماي سود بالا در بازارهاي نوظهور آسيايي است كه بطور طبيعي موجب جذب سرمايه ها مي گردد.

 

مسلما صرف وقت براي اينكه بتوانيم نقاط دشوار كار را پيدا كنيم , ارزش خواهد داشت. در مبحث نرخ ارز بصورت استاندارد , نرخ ارز بوسيله تحولات آن در بخش واقعي اقتصاد تعيين شده و جريانات سرمايه نقش دوم را ايفا مي كنند. زيرا در برخي موارد اين جريان بعنوان عامل باقيمانده از قبل موجب گمراه كردن تحليل گران مي شود. بطور ضمني جريان اماده اي از عرضه سرمايه جهاني وجود

 

 

دارد م بنحوي كه وضعيت حسابجاري بوسيله مانده پس انداز يا سرمايه گذاري تعيين شده و حساب سرمايه بعنوان پارامتر مكمل آنرا تامين مالي خواهد كرد. بعلاوه با پيش فرض در مورد اينكه عرضه وجوه سوداگران به بازار نقش تثبيت كننده آنرا دارد , در صورت ايجاد هرگونه شكاف عمده بين وضعيت بازار و بنيانهاي اقتصادي فورا تحت كنترل درخواهد آمد. الگوي استاندارد براي وارد كردن عامل تشكيل جريانات سرمايه در تجزيه و تحليل فعلي بعنوان نظريه تعادل پرتفوي معروف بوده كه عامل اصلي تغييرات در تفاوت نرخهاي بهره اين كشورها را برعهده دارد. با اين وجود آنكه تفاوت در نرخ بهره ( معمولا بازتاب وضعيت دوره اي بوده) جريانات سرمايه حدي خواهد بود كه بتواند نرخهاي ارز را تقويت كرده بنحويكه بازدهي مور انتظار در سطح بين المللي از طريق دورنماي روند معكوس نرخهاي ارز متعادل گردد ( البته همراه با تعديل مقدار ريسك )‌ . نرخهاي بالاتر ارز به افزايش كسري حسابجاري نيز كمك كرده كه در واقع جزء مكمل براي انتقال واقعي جريان ورودي مالي خواهد بود.

 

در چنين شرايطي نرخ ارز چگونه رفتار مي كند . تفاوتهاي نرخ واقعي بهره مثلا 3 درصد مي تواند براي يكدهه يا بيشتر ادامه يايد . درصورتيكه چنين ارقامي واقع بينانه باشد الگوي مربوط به مازاد يا كسري پرتفوي نشان مي دهد كه نرخ ارز مي بايست ابتدا به ساكن حدود 30 درصد تقويت شده (‌اين مقدار تجارت كالا و خدمات را به شدت غير رقابتي مي سازد) , قبل از آنكه به مقدار 3 درصد در طي دوره 10 ساله بعدي تضعيف گردد. بنابراين نوسان شديد بالقوه در نرخهاي ارز حتي اگر درقالب يك مدل صحيح باشد براي بازارهاي نوظهور شدت بيشتري خواهد داشت. علاوه براين موضوع انتظارات غير عادي و حتي تقليد كوركورانه از سايرين و بيشتر از همه آنها هزينه ريسك كه موجب بدبيني يا خوشبيني نسبت به بازار مي شود را بايد در نظر داشت. نيروي بالقوه بي ثبات كننده و تداوم آرايش غلط ارزي در دو جهت نيز از عوامل بي ثباتي خواهد بود. حداقل اين نظريه هم دور از ذهن نخواهد بود كه نرخ ارز از برآيند جريان پرتفوي كه در اثر تقويت ارز ( كه بدنبال تضعيف نرخ آن ) ايجاد مي شود پيروي مي كند. البته اين جريان مانع تغييرات گسترده و غير واقعي شدن نرخ برابر ارز در طي دوران انتقال نخواهد بود.

 

جاي تعجب نيست كه در شرايط امروز جهان كشورهايي در صدد محدود كردن ميزان نوسانات نرخ ارز برآيند. آنها در تلاش براي مقاومت در مقابل نرخ ارز در طي دوره اي كه جريان عظيم سرمايه تا حدودي به خاطر پيش بيني ( تجربيات ژاپن در طي دهه 1960 و 1950 به آن كمك كرد.) در مورد قابليت رقابت بين المللي و علامتهاي قيمتي كه منافعي را براي بيشترين بخشهاي پوياي اقتصاد جامعه – يعني كالاي تجاري بويژه صادراتي – فراهم ساخت.

 

شايد موردي كه هنوز هم حائز بيشترين اهميت است جريان گسترده ورود سرمايه است كه بي ثبات درواني را ايجاد مي نمايد. در حاليكه جريان ورودي سرمايه عظيم مي باشد. افزايش ارزش پول داخلي هزينه استقراض به ارز خارجي را كاهش داده و در عين حال استقراض بيشتر را تشويق مي كند . در وحله اول بروز نشانه حاكي از تضعيف جريان ورودي يا نرخ ارز موجب مي شود كه وام گيرندگان داخلي در معرض ريسك اعتباري بيشتر قرار گرفته ( بصورت ملموس و وام دهندگان آنها تقاضاي پس گرفتن وجود خود را نمايند. اين امر از جمله ويژگيهايي است كه درهجوم غير عادي مردم به بانكها براي استرداد سپرده هاي وجود دارد. درصورتيكه اعتماد عمومي همچنان برقرار باشد ( دراين حالت نرخ ارز با ثبات خواهد بود.) بنابراين پس گرفتن وجوهات مردم اتفاق نخواهد افتاد. درصورتيكه اعتماد عمومي تضعيف شود در آن صورت يك جريان خودكار آنرا تشديد مي نمايد.

 

البته بي ثباتي خود جوش به آساني برطرف نمي شود. برخي راه حل اين پديده را پوشش خطرات نرخ ارز عنوان نمودند. سوالي كه مطرح مي شود اين است كه آيا يك كشور بطور كلي ميتواند خطرات مذكور را پوشش دهد. از سوي ديگر يك شخص مي تواند خطر را به طرف ديگر انتقال دهد , اما يك كشور در نهايت تنها در صورتي مي تواند خطر نرخ ارز خود را پوشش دهد كه بتواند خارجيان را به قبول خطرات نرخ ارز به همراه وام دهي به پول ملي ترغيب كند. حتي اگر اين هدف نيز حاصل شود.  يكي از طرفهاي معامله سرمايه خارجي ( چه وام گيرنده چه وام دهنده ) در معرض خطر (نوسان) ارز خارجي بوده و انگيزه براي به هم زدن معامله درصورت بروز خطر نيز وجود دارد. درشرايط بي ثباتي اقتصاد جهاني جاي تعجب نخواهد بود كه كشورها در مقابل فشار ناشي از افزايش ارزش پول ملي خودشان در اثر جريان ورودي سرمايه مقاومت كنند. زيرا آنها انتظار دارند ( با دلايل قابل توجيه) كه اين وضعيت آنها را در مراحل بعدي در مقابل كاهش ارزش پول داخلي آسيب پذير سازد.

 

5-    علت عدم تمايل كشورها به نظام شناور

 

البته بعد از بحران آسيا بسياري تحليل گران علت بحران را تعيين نرخهاي ارز بالاتر از نرخ برابري حقيقي آنها دانسته و ديگران نيز از اين كشورها مصرانه درخواست كردند كه ذخايري معادل بدهي كوتاه مدت خود نگهدارند ( قانون به اصطلاح گوئيدوتي *) . آيا جاي تعجب باز وجود دارد كه مسولين پول آگاهانه نسبت به تقويت نرخ ارز تمايل نشان ندهند ؟ اما تجربه صحيح كه از بحران حاصل مي شد اين بود كه كشورهايي كه دلايل قوي براي انتخاب نظام كاملا ثابت (Hard Fix) را داشتند , مي بايست بصورت قاطع از نظام ارزي ثابت و قابل تعديل دور شوند. اين امر به معني پذيرش الگويي بود كه بصورت گسترده اي نه تنها بعنوان بهترين رويه امكان تعيين نرخ بوسيله بازار بوده و موجب كاهش قابل توجه بي ثباتي (‌يعني عدم اتكاء به آينده نا معلوم از طريق مداخلات مكرر مسئوليت در بازار ) گردد , بلكه درصورت فاصله گرفتن قابل توجه نرخ برابري ارز نسبت به بنيانهاي اقتصادي آماده مواجه با آن باشند بنابراين تا زمانيكه فشارهابريك ارز خنثي شده و دورنماي موفقيت حاصل گردد , اين مداخلات مي بايست ادامه يابد. هرچند تغيير نرخهاي بهره به منظور كمك به نرخ ارز بعنوان بخشي از حقانيت نظام ارزي تلقي مي شود , اما در عين حال مي بايست توجه داشت كه استفاده از امكانات تنظيم نرخ بهره نمي تواند براي مقابله با بدبيني بازار ( به وضعيت اقتصاد) كافي باشد. البته اين وضعيت داراي وجه تمايزي نسبت به وضعيت كاملا غير فعال در نظام شناور آزاد بوده كه عمدتا در بيشتر كشورهاي توسعه يافته انجام مي شود. از همه مهمتر اين وضعيت با آنچه كه روزانه تحت شرايط بحراني اتفاق مي افتد , اختلاف زيادي دارد. تازمانيكه علت ترس و نگراني كشورها از شناوري نرخ ارز و گرايش به نظام ثابت قابل انعطاف در مواجهه با جريان سرمايه ورودي مشخص نگردد , بحث و بررسي در مورد انعطاف پذيري بيشتر نرخ ارز بي فايده خواهد بود. شايد مبناي پيگيري اين موضوع را به سه پايه زير بتوان قرارداد.:‌

 

 

§         انعطاف پذيري نرخ ارز تا حدودي در جذب جريان سرمايه , خنثي كردن ضربه هاي خارجي و پاسخ در مقابل تغييرات بهره وري در اقتصاد كشورها موثر است.

§         هميشه مي بايست توجه داشت كه بي ثباتي نرخ ارز مي تواند منافع حاصل از بهره استقراض خارجي را تحت الشعاع قرار دهد. بنابراين تا حدودي انعطاف پذيري ( بي ثباتي كوتاه مدت ) مي تواند مانع جريانهاي ورود سرمايه گردد.

§         مجاز شدن ( حتي تشويق ) مقدار مناسبي نوسان ارز حول نرخ واقعي آن در طي يك دوره ثبات آن ( يا تغييرات كند آن در پاسخ به تغييرات بنياني اقتصاد) مهلتي براي مسئولين كشور براي انعطاف پذيري را فراهم مي سازد. درحاليكه امكان مداخله از دو طريق نرخهاي بهره و همينطور بطور مستقيم در بازارهاي ارزي همچنان وجود دارد. البته بطور مشخص مشكلات عملي در رابطه با عمليات مداخله اي در بازارها وجود دارد اما نظريات ارائه شده دراين زمينه بقدر كافي مسير روشني دارند. البته هرچقدر نرخ واقعي از وضعيت متعادل فاصله مي گيرد , آرايش نادرست ان نيز زيان بارتر است. اما مسئولين پول با جلب اعتماد بازار در مورد مداخله آنها بعنوان عامل تثبيت كننده ارزي ( از طريق خريد به نرخ پايين تر و فروش به نرخ بالاتر )‌,‌ مي توانند احتمال موفقيت خود را افزايش دهند.

 

بطور خلاصه , امكان دستيابي بازار نوظهور به رژيم انعطاف پذيري ارزي بدون آنكه بخواهد الگوي مشخص را رعايت كنند وجود دارد. اما درصورتيكه طي اجلاسهاي بين المللي از اقتصادهاي نوظهور مصرانه بخواهند كه بطور نسبي اشكال شناوري مطلق ارز را بپذيرند به نحوي كه حتي خارج از ظرفيت كشورهاي صنعتي باشد غير عادي خواهد بود. بويژه در شرايطي كه اجراي موفقيت آميز شناوري كامل ارز احتمال كمي براي تحقق در بازارهاي نوظهور دارد. بعلاوه بكارگيري چنين راهبردي به آساني ميسر نبوده و تضمين آن نيز وجود نخواهد داشت. دراين زمينه , ذخاير ارزي فراوان و نرخهاي بهره متغير ( مركب ) مورد نياز است كه ممكن است دفاع ( از يك واحد پولي ) خيلي زودتر از موعد لازم صورت گيرد ( قبل از اينكه اجازه انعطاف لازم به يك ارز را بدهد).

 

كشور سنگاپور مي تواند مثال مشخصي براي اين امر باشد . اين كشور كه بطور كامل درمعرض بحران قرارداشت , بوسيله نظام ارزي كنترل شده ( هم از نظر مداخله و هم از جهت طراحي مناسب سياستهاي حساب سرمايه) قطعا جزء موفق ترين كشورها محسوب مي گردد.

 

6-    پشتيباني از نظام نرخ ارز

 

چه تدابيري در بازارهاي نوظهور براي افزايش احتمال موفقيت رژيم ارزي ميتوان انجام داد؟

 

اگر بپذيريم كه از عوامل اصلي كه فشار بر رزژيمهاي نرخ ارز در بازار نوظهور وارد مي سازد , جريان سرمايه گسترده و بي ثبات بوده بنابراين اين مساله مشخص اين است كه آيا اقداماتي را مي توان براي كاهش وسعت و شدت بي ثباتي انجام داد؟

 

اولين اقدام ممكن دراين زمينه , كنترل حركت سرمايه خواهد بود. توجه كم به چنين مساله اي امكان شكاف عميق در نتايج بررسيها را ايجاد مي كند , زيرا با دفاع از نقطه نظرات قبلي اشتياق كمي در فرآيند مطالعات ايجاد خواهد شد. روند انتقال ( حذف مقررات زائد مالي )‌پر دردسر و وقت گير مي باشد . شايد راه حل معقول براي اين مساله پذيرش راه و روش كشور شيلي ( ماليات بر روي وجوه كوتاه مدت) خواهد بود كه البته براي برخي كشورها در طي دوران انتقال مفيد مي باشد. اما نمي توان انتظار بيش از حدداشت . 1. بعلاوه پذيرفتن فنون موفقيت آميز كه سنگاپور ( و اكنون ديگر كشورها) در مورد محدويت برظرفيت وامدهي بانكهاي داخلي به خارجيان ( برحسب پولي ملي) اعمال مي نمايد مفيد است. صرفنظر از اين نوع كنترلهاي ويژه سرمايه اي مجموعه اي از نظارتهاي احتياطي كه مي تواند براي محدود كردن فرصتهاي ساكنين يك كشور جهت استقراض به ارز خارجي ( جلوگيري از تكرار تسهيلات بين المللي بانكوك ) و نظارت شديد ( بدون عوامل مزاحم ) محدوديتي بر توانايي بانكها در اتخاذ وضعيت ارزي باز داشته يا درجه خطر پذيري آنها بصورت غير مستقيم از طريق وامهاي ارزي امكا پذير گردد. تجربه مختصر و مفيداين است كه بازارهاي نوظهور مي بايست براي كنترلها احتياطي بشدت آمادگي كسب نموده و اعاهاي بعمل آمده ( مانند استراليا در دهه 1980 كه چنين

 

 

نظارتهايي را به معناي برقراري مجدد قوانين پشت درهاي بسته تلقي مي كنند)‌ را ناديده بگيرند. اما نظريه بازار آزاد ( كه از منافع فردي دفاع مي كند)‌ نبايد مسئولين قانونگذار را به تاديده گرفتن قاعده بازي وادار سازد. در ابعاد وسيعتر بازارهاي نوظهور با تلاشهاي بموقع خود مي بايست بهترين رويه حسابداري , نظامهاي قانوني , شركت و مقررات را برقرار كنند. كيفيت اعتبار و استانداردهاي سرمايه گذاري , توانايي مديريت و تراز پرداختها مي تواند مشخص نمايد كه تا چه حد جريانات وجوه به فرصتهاي بنياني سرمايه گذاري نزديك هستند. بصورت شگفت آوري بهبود مشخص در چنين زمينه هايي كاملا مي تواند جريان ورودي حجيم سرمايه را موجب شوند. اما حداقل مي بايست چنين اقدامي احتمال معكوش شدن ناگهاني سرمايه را كاهش دهد.

 

7-   طبقه بندي موردي : دراين رابطه كشورها را مي توان به سه گروه تقسيم بندي نمود :‌

 

الف : آندسته كشورهاي كه وسعت بازار آنها نرخ ارزش شناور را توجيه مي كند ( يعني اقتصادهايي كه مي خواهند سياست پولي مستقل داشته و داراي ظرفيت لازم براي تحقق آن مي باشند)‌. هر چند سياستهاي پولي و مالي معتبر به ثبات نرخ ارز كمك مي كنند , اما با اين وجود كشورهاي ذيربط متوجه مي شوند كه نرخ ارز آنها نيز مي تواند با بنيانهاي اقتصادي اختلاف نسبتا زيادي داشته باشد. بعلاوه ممكن است حق قانوني براي مداخله مسئولين در بازار وجود داشته باشد , ولي از اين حق بندرت استفاده مي شود. اثرات مطلوب بر انتظارات و روند تغييرات در رفتارهاي بازار بوسيله لنگرهايي ( مانند اهداف تورمي )‌ بدست مي آيد.

 

ب – كشورهايي كه در حال انتقال به نظام شناوري نرخ ارز هستند. در حاليكه آنها منافع انعطاف پذيري نرخ ارز را مي پذيرند اما ممكن است نياز تثبيت نرخ ارز را براي مدتي داشته باشند تا انتظارات كه نقش اساسي و آسيب پذير دارند را تثبيت كنند . اين گروه كشورها ممكن است ثبات ارزي را بوسيله سياستهاي كه جاذبه و اثرات و اثرات بالقوه زيان آور معكوس شدن آسان جريان سرمايه را كاهش دهد به دست آورند. كشورهايي كه دراين گروه جاي مي گيرند مي بايد بر سيستم تامين مالي بلند مدت و ثبات در كسري حسابجاري تكيه كنند. اين كشورها ممكن است بخواهند از روش كنترل سرمايه در شيلي پيروي كنند و بدين ترتيب سرعت آزاد سازي را تعديل كرده و از اين طريق خود را با روند لازم براي تحول در زير ساختار مالي همگام نمايند. اجراي سياستهاي سالم و هماهنگ اقصادي هرچند بتدريج اعتبار كشورهاي را افزايش مي دهد اما ممكن است در طي دوران سازندگي اقتصاد آسيب پذير باشد. زير ساختارهاي مالي در طي زمان تكامل يافته و تعميق مي يابند. با برقرارشدن نظام ارزي و آگاهي بازار نسبت به آن موجبات اعتماد به نظام ارزي فراهم آمده و كنترل سرمايه كمتر نيازي باشد. دراين زمينه كشورها مي بايست از يك نرخ ارز غير پايدار اجتناب نمايند. زير اگر اجازه دهيم نرخ ارز نوسان نمايد (حتي اگر اين نوسان شديد باشد )‌ , بهتر است تا ذخاير ارزي كشور را جهت حمايت از يك نرخ ارز نامناسب هدر دهيم.

 

ج- آندسته كشورهايي كه اجبار به انتخاب نظام ثابت ارزي دارند , ممكن است تمايل داشته باشند كه به بررسي وضعيت رقابتي ( جانشين) آن از طريق تعهدات سياستي جدي مانند مرتبط ساخت انتشار پول به ميزان ذخاير ارزي يا دلاري شدن اقتصاد اقدام كنند. اين وضعيت شامل كشورهاي كوچك با ساختار اقتصادي مشابه به كشورهاي ديگر ( كه بعنوان كشور لنگرگاه بالقوه انتخاب مي گردند) و بوسيله درجه بالايي از ادغام اقتصادي از نظر جريان تجاري يا سرمايه گذاري سنجيده مي شود. همينطور كشورهايي كه از سابقه مديريت اقتصادي ضعيف يا بحران ارزي برخوردار هستند و دراين شرايط نمي توانند به استقراض بلند مدت درون مرزي يا برون مرزي برحسب پول ملي مبادرت ورزند. بهرحال براي بسياري كشورهاي كوچك وبطور نمونه داراي اقتصاد باز , هزينه استقلال سياست پولي غالبا بيشتر از مزاياي نظام انعطاف پذير ارزي است. اما هزينه هاي ديگر در نظام ثابت ارزي نيز وجود دارد. منجمله چنانچه دراين وضعيت مراجعه به آخرين مرجع وامدهي لازم باشد , دراينجا يك مشكل بودجه اي پيش مي آيد , پيش از آنكه مربوط به بانك مركزي باشد. بعلاوه دلاري شدن يك اقتصاد موجب از بين رفتن حق امتياز انتشار پول مي شود. آما اگر سيستم كاملا ثابت نرخ ارز انتخاب شود درآنصورت مناسب ترين ارز براي لنگرگاه كدام است؟

 

8-   نتيجه گيري

 

با توجه به سه دهه تجريه نظام شناور ارز , نقطه نظراتي كه از هاري جانسون 1 و فريدمن در صفحات قبل نقل شد تا حد زيادي خوشبينانه به نظر مي رسد. نرخها قابل انعطاف ارز ( در اقتصادهاي امروز) بيش از آنچه انتظار مي رود , داراي نوسان مي باشند. اگر چه كشورهاي توسعه يافته اكنون ياد گرفته اند كه با ان سيستم به نحو موفقيت آميزي اقتصاد خود را اداره كنند , ليكن براي كشورهاي داراي بازار نو ظهور كه با جريان عظيم سرمايه مواجه اند تحمل نظام شناور مشكل است. به هرحال نظام شناور در عمل بهترين رژيم ارزي است كه بصورت معمول در كشورهاي توسعه يافته امكان زيادي را براي تعيين نرخ ارز توسط بازار فراهم مي سازد كه از طريق مداخلات موردي در بازار ارز و تغييرات نرخهاي بهره از نرخ ارز حمايت مي شود. بسياري از كشورهاي نوظهور مي توانند از چنين نظام ارزي بهره گرفته و براي اينكه به اين روند كمك كنيم . بايد مطالعات دقيقي در مورد زمان مداخله در بازار ارز ( و مهمتر از آن عدم مداخله در آن) , نقش نرخهاي بهره و اهداف تورمي و همينطور ابزارهاي ديگري موثر در كنترل جريان گسترده و بي ثبات سرمايه بعمل آوريم. اين توصيه مي تواند ما را از رژيم ثابت قبل تعديل ارزي كه عملا در بحرانهاي گذشته دچار شكست گرديد به سمت سيستم رخ شناور هدايت كند. براي آنكه بحث را كوتاه كنيم و راه حلي براي اصلاح حد نهايي يك رژيم ارزي پيدا كنيم , كشورها نه تنها مي بايد نكات اصلي وضعيت انتخابي را شفاف سازند بلكه از پيچيده شدن آنچه را كه در ارتباط با نظام ارزي آنهاس خودداري نمايد.

 

بد نيست در پايان نقطه نظرات ريچارد كوپر در سال 1999 را به اين شرح نقل كنيم :

 

... نكته تا حدودي مبهم اين است كه نظام شناور ارز , سياست مستقل پولي و آزاد سازي حركت سرمايه ممكن است با يكديگر ناسازگار باشند. اين امر حداقل در مورد كشورهاي كوچك و با درجه اي

 

 

از توسعه ( اقتصادي ) صادق است. بنابراين از نظر انتخاب نظام نرخ ارز آزادي عمل كمتري براي اين نوع كشورها وجود دارد. يعني انتخاب بين نرخ شناور ارز همراه با محدوديت حركت سرمايه توام با استقلال نسبي سياست پولي , و نرخ ثابت ارز بدون محدوديت حركت سرمايه ولي با عدم استقلال سياست پولي بعبارت ساده تر توصيه هاي دو گانه اي كه معمولا توسط صندوق بين المللي پول و خزانه داري آمريكا به كشورهاي درحال توسعه به منظور اقدام درجهت انعطاف پذيري بيشتر نرخ ارز و آزاد سازي حركت سرمايه مي شود مي تواند به ايجاد تنش عميق و حتي تضاد شديد در كشورها منجر گردد. *