تاثير سياستهاي پولي آمريكا بر شرايط

اقتصادي بازارهاي نوظهور

 

مقدمه

افزايش جهاني شدن اقتصاد طي دهه 1990 با علائمي از وابستگي فزاينده بازارهاي نوظهور به تحولات اقتصادي آمريكا همراه بوده است. رشد جريانات سرمايه در بازارهاي نوظهور تحت تاثير دو عامل مهم قرار داشته: الف) اجراي سياستهاي مناسب اقتصاد كلان و انجام اصلاحات ساختاري در اين كشورها و ب) تغيير در شرايط اقتصادي كشورهاي صنعتي كه منجر به تشويق سرمايه گذاران اين كشورها به متنوع ساختن پرتفوي دارايي خود در كشورهاي در حال توسعه شده است.

مطالعات اوايل دهه 1990 بر نقش شرايط اقتصاد بويژه تاثيرات نرخهاي بهره و يا تغييرات ساختاري نهادي در كشورهاي در حال توسعه تائيد كرده است.

آنچه مسلم است اينكه رشد جريانات سرمايه (طي دهه 90) به بازارهاي نوظهور كشورهاي در حال توسعه با كاهش قابل توجه در تفاوت نرخهاي بهره (كه خود متغير جايگزين براي ريسك كشوري محسوب ميگردد) و همچنين افزايش آسيب پذيري كشورها در مواجه با تغييرات ناگهاني اعتماد سرمايه گذاران همراه بوده است. مورد دوم خود زمينه افزايش بحرانهاي اقتصادي در كشورهاي در حال توسعه را بوجود آورد. همچنين برخي موارد نشان مي دهد بي نظمي هاي بازار همزمان با تغييرات قابل توجه در سياست پولي آمريكا, يا حتي تغييرات قابل پيش بيني در سياست پولي آمريكا بوقوع پيوسته است. مطالعات نشان مي دهد با فرض وحدت جهاني بازارهاي سرمايه, تغييرات در سياست پولي آمريكا مي تواند از طريق تاثير گذاري بر هزينه سرمايه و امكان دستيابي به آن در كشورهاي در حال توسعه موثر باشد. تغييرات نرخهاي بهره در آمريكا مي تواند تاثير مستقيمي بر نرخهاي موجود در كشورهاي در حال توسعه داشته باشد. تفاوت نرخهاي بهره (از اختلاف ميان سود اوراق قرضه دولتي كشورهاي در حال توسعه و اسناد خزانه آمريكا با سر رسيدهاي مشابه) كه خود مغير جايگزين (Proxy) تعيين ريسك كشوري نيز مي باشد, در جهتي مشابه تغييرات نرخهاي بهره در آمريكا حركت كرده است. اين اثرات در بررسيهاي سال 1994 و 1998 از دامنه نرخ بهره بوضوح آشكار شده است. به هر حال گزارش حاضر به بررسي تجربي برخي موارد بشرح ذيل پرداخته است:

-               اينكه آيا ريسك كشوري كه بر اساس تفاوت نرخهاي سود اوراق قرضه دولتي مشخص مي شود, تحت تاثير سياستهاي پولي آمريكا, زير ساختهاي خاص كشوري و شرايط بازارهاي جهاني سرمايه قرار مي گيرند.

-               و اينكه آيا بغير از زير ساختهاي خاص كشوري كه در توضيح نوسانات اقتصادي يك كشور عامل مهمي بحساب مي آيد ايا سياستهاي پولي آمريكا و امكان پيش بيني آن در تثبيت جريانات سرمايه و افزايش رشد اقتصادي در كشورهاي در حال توسعه نقش قابل توجهي ايفا مي كند يا خير.

 

 

1-           چگونگي تاثير اختلاف نرخهاي دولتي در بازارهاي نوظهور

 

براي پاسخگويي به موارد فوق از روشهاي متنوع آماري و اقتصاد سنجي استفاده گرديده است. در اين ميان آنچه مهم است دستيابي به چارچوبه هايي براي توضيح حركت متغيرها و استفاده از متغيرهاي جايگزين (Proxy) جهت توضيح كمي مشاهدات بوده است.

شواهد تجربي موجود راجع به چگونگي اثرات سياست پولي آمريكا بر تفاوت نرخهاي بهره دولتي بازارهاي نوظهور با نرخهاي بهره آمريكا قطعي نيست. جهت سادگي براي سياست پولي آمريكا از متغير جايگزين (Proxy) سود اوراق قرضه خزانه داري آمريكا استفاده گرديده است. برخي شواهد حاكي از آن است كه سود اوراق سه ماهه خزانه داري آمريكا بطور عمده همراه با نرخهاي پايه وجوه فدرال آمريكا نوسان مي كند اما در برخي ديگر از موارد اين دو نرخ جداي از هم تغيير مي كنند. يكي از مثالهاي اخير اين مورد, ظهور پديده به اصطلاح “flight to quality”  طي دوره بحران آسيايي است. در اين دوران سود اوراق خزانه داري آمريكا بطور قابل توجهي حتي در نبود تغييرات در سياست پولي آمريكا تغيير مي كرد.

بر عكس آنچه مرسوم است در گزارش IMF سعي شده كه براي محاسبه وضعيت سياست پولي آمريكا از متغير جايگزين سطح نرخهاي پايه وجوه فدرال آمريكا استفاده شود كه در مقايسه با سود اوراق قرضه خزانه داري آمريكا تدبير مستقيم تري است.

ازديدگاه تئوري, سياست افزايش نرخهاي بهره در آمريكا بدلايلي منجر به تفاوت نرخهاي بهره آمريكا با بازارهاي نوظهور مي گردد. يكي از دلايل آن است كه اوراق قرضه در بازارهاي نوظهور بدليل احتمال نكول آنها ريسك پذير بوده و از اين رو سود آنها بايد از هر افزايش در نرخهاي سود بدون ريسك بيشتر باشد. با اين توجيه نظري, از نظر تجربي چگونگي تاثير گذاري سياست پولي آمريكا بر نرخهاي بازارهاي نوظهور چندان مشخص نيست.

نتايج حاصل از مدل رگرسيوني قضيه نشان مي دهد اگر چه ريسك نكول وجود دارد نرخ داراييهاي ريسك پذير بايد بيش از هر افزايش ديگر در نرخ بدون ريسك افزايش يابد تا بتواند ريسك مربوط به سرمايه گذاران را جبران نمايد.

افزايش در نرخهاي آمريكا مي تواند تفاوت نرخها در بازار نوظهور را از طريق اثرات آن بر قدرت توانايي كشورهاي بدهكار در بازپرداخت وامهاي آنها افزايش دهد. افزايش در نرخهاي آمريكا مي تواند منجر به افزايش تعهدات بازپرداخت اصل و فرع بدهي در كشورهاي استقراض كننده گردد و توانايي بازپرداخت وام را به آنها كاهش دهد. بعلاوه, برخي تحقيقات سال 1999 نشان مي دهد كه افزايش در نرخهاي آمريكا مي تواند تمايل به ريسك پذيري سرمايه گذاران را كاهش دهد و آنها را به كاهش محدوده ريسك پذيري در بازارهاي پر ريسك وارد سازد.

در رگرسيون مورد نظر چنانچه احتمال بازپرداخت تعهدات توسط كشورها, تابع منفي نرخهاي بدون ريسك (كه مثبت است) باشد,* نشان مي دهد كه افزايش در نرخهاي بدون ريسك مي تواند اختلاف نرخها را افزايش دهد. اين مسئله به دو علت اتفاق مي افتد, يكي بدليل وجود ريسك نكول و ديگري بدليل اينكه ريسك عدم بازپرداخت با افزايش نرخهاي بدون ريسك افزايش مي يابد بغير از اين مسئله شواهد ديگر از وضوح كمتري راجع به تاثيرات سياست پولي آمريكا بر اختلاف نرخها در بازارهاي نوظهور گواهي مي دهد.

نكته ديگر تاثير رژيم ارزي بر تعيين محدوده تاثير پذيري نرخهاي بهره كشورهاي در حال توسعه از تغييرات نرخها در آمريكا است. هر چند بررسيهاي قبلي حدود اين تاثير را چندان روشن نمي سازد, اما در يك رژيم ارزي شناور نرخ ارز مي تواند برخي تعديلات را بپذيرد و نرخ بهره نيز مجبور نيست به آن اندازه كه در رژيم ارزي ثابت تغيير مي نمايد, تغيير يابد. همچنين هنگامي كه كشورهاي با رژيم ارزي شناور با ريسك بيشتري مواجه شدند, پاداش ريسك (risk Premium) مي تواند افزايش بيشتر نرخ بهره را تعديل نمايد. به هر حال پاسخ به مورد مذكور يك مسئله تجربي است و نه نظري. برخي يافته ها طي بررسي

 

 

برخي از تحليل گران علاوه بر ساختارهاي خاص كشوري بر اهميت تغيير در ديدگاههاي بازار در اثر جهت گيري نوسانات ايجاد شده در تفاوت نرخهاي دولتي در بازارهاي نوظهور تاكيد كرده اند. تغيير در ديدگاههاي بازار اغلب ناگهاني و شديد بوده و به همين دليل بسياري از صاحب نظران بر اين باورند كه تغييرات مذكور با اشكال گوناگوني از بي نظمي يا احتمال انتقال شوكها از يك كشور به كشور ديگر همراه است كه خود مي تواند ارزش بدهيهاي دولتي Sovereign را كاهش دهد يا تفاوت نرخها را افزايش دهد.

البته سعي گروهي از صاحب نظران بر اين بوده است كه بي نظمي هاي بازار را به رفتار غير منطقي سرمايه گذاران نسب دهند در حاليكه پاره ي ديگر آنرا ناشي از بروز مشكلات نقدينگي دانسته اند. در مجموع آنچه اين نظر پردازان اظهار مي دارند اين است كه نياز به نقدينگي كه با افزايش نرخهاي بهره در آمريكا و يا ساير شركتهاي برون زا تسريع مي گردد موتور اصلي انتقال بي نظمي هاي مالي در وضعيت داراييهاي اين كشورهاست. براي تجزيه و تحليل عميق تر اين نابسامانيها و دستيابي به روابط ميان متغيرها استفاده از روشهاي مختلف آمار و اقتصاد سنجي بكار رفته است.

 

شواهد اقتصاد سنجي

از نظر اصولي, سود اسناد خزانه سه ماهه آمريكا بعنوان نرخ اصلي فاقد ريسك كوتاه مدت مورد نظر قرار گرفت. اين متغير جايگزين (Proxy) معمولا بعنوان معيار قيمت گذاري ساير داراييها با سود آوري بالا در بازارهاي سرمايه جهاني گرفته مي شود و تغييرات در نقدينگي جهاني و شرايط اقتصادي را نشان مي دهد. با استفاده از اين منطق در بررسي جديد IMF (و با در نظر داشتن روشهاي قبلي) بي ثباتي در بازار با استفاده از تفاوت ميان نرخهاي اسناد خزانه سه ماهه آمريكا و نرخهاي پايه وجوه فدرال آمريكا * (بعنوان متغير جايگزين Proxy) مورد بررسي قرار گرفت. بنظر مي رسد در شرايطي تغيير در اختلاف سود اسناد خزانه سه ماهه و نرخ پايه وجوه فدرال آمريكا مي تواند عدم اطمينانهاي موجود راجع به وضعيت سياست پولي آمريكا را نشان دهد. هر چند كه شواهد نشان مي دهد تغييرات در اين تفاوت نرخ (قبلا گفته شد) لزوما به معني انعكاس كامل تغييرات قابل انتظار در وضعيت سياست پولي آمريكانيست.

گفتني است كه تمامي متغيرهاي جايگزين ** (Proxy) مربوط به بي ثباتي بازار يا احتمال سرايت بحران, افزايش بي نظمي هاي بازار طي سال 1994 و در نيمه دوم سال 1998 را نشان مي داد. روشهاي آماري و اقتصاد سنجي بكار گرفته شده و بررسي هاي انجام شده با وجوديكه استقلال مشاهدات را بيان مي كرد در عمل بر رابطه مستقيم و قوي ميان تفاوت نرخهاي دولتي Sovereign spreads متغير جايگزين (Proxy) مربوط به بي ثباتي بازار نيز صحه مي گذاشت. در مدلهاي رگرسيوني ضريب تعيين R2*** كاملا بالا و نزديك به 30 درصد را نشان مي داد. در اين رابطه برخي از تحليل گران عقيده داشتند كه سري هاي زماني با خود همبستگي بسيار زياد (نظير مورد ياد شده) مي تواند همبستگي كاذبي را ميان متغيرها نشان دهد. از اين رو بكارگيري متغير جايگزين كه از ميانگين متحرك **** استفاده مي كند ممكن است به خود همبستگي قوي متغيرها منتهي شده و مشكلات آماري زيادي را بوجود آورد. از اين رو, رگرسيون هاي

 

* Federal Funds Target Rate

** متغيرهاي جايگزين نظير متوسط متحرك 6 ماهه انحراف استاندارد در مورد تفاوت ميان سود سه ماه اسناد خزانه و نرخهاي پايه وجوه فدرال كه از نظر آماري در توضيح بي ثباتي موجود در تفاوت نرخهاي دولتي Sovereign spreads در كشورها موثر بوده است. نرخ بهره كوتاه مدت بعنوان متغير جايگزين شرايط نقدينگي جهاني و يا سود اسناد خزانه 10 ساله آمريكا بعنوان متغير جايگزين شرايط اقتصادي جهاني.

*** معياري- در گرسيون مركب كه نسبت يا درصدي از تغيير كل در متغير وابسته “Y”  را توسط متغيرهاي توضيحي “X1” , “X2”  و غيره نشان مي دهد.

**** moving average ميانگين متحرك كه مربوط به يك سري ميانگينها مي شود كه از طريق گزينش يك عدد ثابت از اقلام متوالي در يك سري بدست مي آيد.

 

سري هاي زماني با خود همبستگي بسيار زياد ( مانند متغيري كه براي بي نظمي بازار استفاده شد) مي تواند به ضريب تعيين R2 بالا منتهي گردد حتي زمانيكه هيچ ارتباط حقيقي ميان متغيرها موجود نباشد. در سالهاي گذشته تحليل گران متغيرهاي جايگزين Proxy ديگري را نيز مورد بررسي قرار دادند كه اغلب از نقطه نظر آماري قابل توجه نبود مگر در مواردي خاص.

بررسيهاي جديد نشان مي دهد كه اين مشاهدات مي توانند از استقلال دور باشند و مقدار همبستگي مثبت بالا ميان تفاوت در نرخهاي دولتي Sovereign spreads و متغير جايگزيني بي ثباتي بازار در وهله اول به نتايج روشهاي جايگزيني بكار گرفته شده, بر مي گردد.

در حقيقت, اين مشاهدات مستقل نيستند و همبستگي مثبت بالا ميان اختلاف نرخهاي دولتي و متغير جايگزين براي نوسانات بازار در وهله اول نتيجه روشي است كه در انتخاب متغير جايگزين بكار گرفته شده است. در مطالعه جديد IMF با توجه به محدوديتها و موانع متغيرهاي جايگزين, بي نظمي بازار در روش جديد از ارزشهاي ثابت استاندارد خطاي مشروط بر اساس مدل ARCH كمك گرفته شد كه در آن از تفاوت ميان سود سه ماهه خزانه داري آمريكا و نرخ پايه وجوه فدرال آمريكا استفاده شده است. مدلهاي ARCH از آنجائيكه با نوسانات مشاهده شده در بسياري از سري هاي زماني مالي سازگار هستند, مورد استفاده در تجزيه و تحليل اطلاعات مالي قرار مي گيرد. به هر حال مطالعات جديد نشان مي دهد* بر عكس نتايج تجربي قبلي اما هماهنگ با آنچه ممكن است از تئوري مستفاد شود, سطح نرخهاي بهره در آمريكا اثرات مثبت و مستقيمي بر تفاوتهاي نرخهاي اوراق قرضه دولتي دارد. همچنين به محض آنكه جايگزيني با هدف حداقل كردن تداخلات اطلاعاتي و همبستگي زماني مطرح گردد, نتايج رگرسيوني همبستگي كمتري را ميان متغيرها نشان خواهد داد و ضريب تعيين R2 از تقريبا 30 درصد به 8 درصد كاهش خواهد يافت. همچنين مطالعات جديد و يافته هاي اقتصاد سنجي بر اهميت بنيانهاي اقتصادي خاص هر كشور از يك سو و وضعيت سياستهاي پولي آمريكا و قابليت پيش بيني آن در تعيين ريسك كشورها صحه گذاشته است.

 

مدل اقتصاد سنجي كه با استفاده از تجربيات انجام شده جهت تخمين اختلاف نرخهاي دولتي در يك گروه از كشورهاي با بازار نوظهور استفاده گرديد (در يك بررسي تجربي از 11 كشور آسيايي و آمريكاي لاتين*) نشان داد نرخهاي پايه وجوه فدرال آمريكا بطور قابل توجهي بر حسب كشورهاي متفاوت اثرات مثبت قابل توجهي بر اختلاف نرخها (Spreads) در بازار نوظهور دارد.

مدل مذكور از اين ديدگاه كه افزايش بي ثباتي بازار (كه ممكن است با افزايش عدم اطمينان به حركات قابل انتظار در سياست پولي آمريكا مرتبط باشد), اثرات مثبت قابل توجهي را بر تفاوت نرخها (Spreads) در كشورها و مناطق مختلف بوجود مي آورد, حمايت مي كند. به هر حال همانگونه كه گفته شد سهم قابل توجهي از نوسانات تفاوت نرخهاي بازارهاي نوظهور از زير ساختهاي اقتصادي كلان خاص هر كشور ناشي مي گردد. بخصوص, نتايج نشان مي دهد كه بهبود زير ساختهاي اقتصاد كلان از قبيل خالص داراييهاي بيشتر (بر حسب GDP يا واردات), كسريهاي مالي كمتر و نسبتهاي كمتر بازپرداخت بدهي به صادرات و بدهي به GDP, به كاهش اختلاف نرخهاي دولتي (Sovereign spreads) كمك مي نمايد. براي مثال بالاتر خالص داراييهاي خارجي باعث كاهش تفاوت نرخها (Spreads) در بسياري از كشورهاي آمريكاي لاتين و آسيايي از قبيل آرژانتين, پاناما, تايلند و كره شده است. بدهي خارجي نقش مثبتي در تفاوت نرخهاي دولتي (Sovereign spreads) بويژه در آمريكاي لاتين و تمامي كشورهايي كه برنامه هاي استمهال جامع بدهي را در گذشته اعمال كرده اند, داشته است.

مدل مذكور حدود نيم تا سه چهارم از نوسانات در تفاوت نرخهاي دولتي را در اكثريت كشورهاي جهان پوشش مي دهد.

به هر حال با وجودي كه نتايج بدست آمده در 8 كشور از 11 كشور مورد بررسي وجود همبستگي بين متغيرها (Cointegration) را نفي مي كند اما به هر حال احتمال وجود آنرا نمي توان ناديده گرفت. نتايج بدست آمده از مدل مذكور نشان مي دهد كه برخي از اشكال احتمال سرايت بحران براي يك گروه از

 

كشورهاي در حال توسعه طي يك دوره ممكن است به جاي افزايش, در كاهش تفاوت نرخهاي دولتي دخالت داشته باشد.

وضعيت نقدينگي جهاني شامل عوامل موثر در كار

بررسي تحولات جهان نشان مي دهد كه بعد از بحران مكزيك از اواخر سال 1994 تا اوايل سال 1996 بازار اوراق قرضه بين المللي تحولات گسترده يي را تجربه كرد. در اين مسائل عوامل عرضه و تقاضا هر دو موثر بود. از جنبه عرضه, كشورهاي در حال توسعه به اوراق قرضه منتشره با ارزي غير از دلار آمريكا يعني ارواق قرضه با ارزهايي نظير مارك آلمان و ين ژاپن گرايش پيدا كردند. در اين راستا, آرژانتين, برزيل و مكزيك در زمينه اوراق قرضه به ين در بازارهاي ژاپن و يورو – ين خيلي فعال شدند.

با اجراي برخي برنامه هاي مقررات زدايي * در بازارهاي تحت مالكيت ين دسترسي كشورهاي در حال توسعه به بازارهاي جايگزين پول (اوراق قرضه) تسهيل گرديد. از ديدگاه تقاضا, نرخهاي بهره در كشورهاي صنعتي بطور قابل توجهي كاهش يافت و در ژاپن, آلمان و فرانسه براي يك دوره زماني در سطح فوق العاده پاييني قرار گرفت. در اين ميان چندين كشور آمريكاي لاتين بويژه مكزيك با سود سريع در بنيانهاي اقتصاد كلان خود مواجه شدند. تمامي اين عوامل امكان اعاده سريع اطمينان سرمايه گذاران, افزايش نقدينگي جهاني ايجاد تقاضاي جديد براي انتشار اوراق قرضه توسط كشورهاي در حال توسعه را بوجود آورد.

اصولا دشوار است كه دلايل شكست مدلهاي رگرسيوني به اينكه آيا شكست مدل به عدم توجه كامل به كاهش اختلاف نرخهاي در آرژانتين, برزيل, مكزيك, بلغارستان, لهستان و فليپين بويژه در اواسط سال 1996 و 1997 را ناشي از حذف و يا توجه ناكافي به بنيانهاي خاص كشوري و نه عدم توانايي مدلها در پوشش تغييرات جهاني مانند تغييرات نقدينگي جهاني يا انتقالات پر تفوي و غيره دانست.

 

2- اثرات اقتصاد كلان سياست پولي آمريكا بر كشورهاي در حال توسعه

در تحقيقات جديد اثرات اقتصاد كلان انقباض در سياستهاي پولي آمريكا بر كشورهاي در حال توسعه با استفاده از مدل چند كشورهاي IMF (شبيه ساز Multimod) مورد بررسي قرار گرفته است. اين بررسي نشان مي دهد كه عموما انتظار مي رود انقباض در سياستهاي پولي آمريكا دسترسي به اعتبارات براي كشورهاي جهان سوم را كاهش داده و از اين رو نرخ اعتبارات مورد استفاده كشورهاي در حال توسعه را افزايش دهد. در اين مدل, كاهش در اعتبار به كشورهاي درحال توسعه بر اساس كاهش در محدوديت تامين مالي كه كشورهاي بدهكار با آن مواجه هستند فرموله مي گردد.

محدوديت تامين مالي بطور معكوس به نسبت انتظارات بازپرداخت بدهي به صادر كنندگان بستگي دارد.

دليل اين امر آن است كه افزايش در نرخهاي بهره آمريكا همراه با افزايش در نسبت بدهي به بازپرداخت آن, دسترسي به تامين مالي را كاهش خواهد داد. البته لازم به يادآوري است كه اختلاف پاداش ريسك (risk premium) اعتبار به كشورهاي درحال توسعه بطور كاملا واضحي در اين مدل (Multimod)  در نظر گرفته نشده است.

گفتني است كه بررسي هاي انجام شده با استفاده از مدل شبيه سازي (Multimod) نشان مي دهد كه اثرات افزايش نرخهاي بهره در آمريكا بر رشد اقتصادي كشورهاي در حال توسعه خيلي بالاتر از آن چيزي است كه تصور مي شد. همچنين عليرغم محدوده عمل سياست پولي آمريكا كه مي تواند مشاركت كنندگان در بازارهاي جهاني سرمايه پيش بيني شود, بي نظمي بازار و احتمال سرايت بحران احتمالا كاهش خواهد يافت. مهمتر آنكه سياستگذاران در كشورهاي در حال توسعه در تاثير گذاري بر ريسك كشوري و رشد اقتصادي كشورهايشان از آزادي قابل توجهي بهره مند هستند. همچنين زير ساختهاي اقتصاد كلان خاص هر كشور نظير سياستهاي مالي مناسب و پايدار و بدهي پايين در كاهش ريسك كشوري و نرخهاي بهره داخلي اهمين بسزايي برخوردار است كه اين خود در ايجاد رشد پايدار اقتصادي نقش مهمي ايفا مي كند.

به هر حال آنچه بعد از بررسيهاي مختلف بدست آمده نشان مي دهد تحقيق دريافتن بهترين متغير جايگزين (Proxy) براي سياستهاي پولي آمريكا, بي ثباتي بازار و زير ساختهاي خاص كشوري كار پيچيده يي است و تاكنون نيز مدلي حقيقي كه بهترين كاركرد را داشته باشد, بدست نيامده است, هر چند تحقيقات آتي مي تواند به بسياري از مسائل پاسخگو باشد. *