تجربيات كشورها در رابطه با كنترلهاي سرمايه

( برقراري كنترل و آزاد سازي آنها )‌

 

مقدمه

 

استفاده از كنترلهاي سرمايه در ابعاد مختلفي مورد ارزيابي قرار مي گيرد كه از آن جمله : اثرات اين كنترلها در حصول به اهداف مورد نظر ‚ انواع كنترلها و هزينه هاي بالقوه استفاده از كنترلها مي باشد. هر چند مباحثات زيادي راجع به تعديل استفاده از كنترلهاي سرمايه انجام شده اما مباحثات در جستجوي راههايي است كه با وجود محدوديتهاي حساب سرمايه رفاه اقتصادي را نيز بهبود بخشد ( اين امر از طريق جبران نقصهاي بازار مالي انجام مي ود ) . كوشش در جهت حل اين نواقص ‚ استانداردهاي احتياطي قويتر و شفافتري را در تحميل كنترلها بر جريانات سرمايه بين المللي بوجود آورده است.

 

كنترلهاي سرمايه ممكن است هنگاميكه نرخهاي ارز ثابت يا شديدا مديريت شده باشد براي رفع تناقص در اهداف سياستي بكار گرفته شود. ابزارهاي كنترل سرمايه شامل حفظ استقلال سياست پولي همچنين اعمال سياست پولي مستقيم در جهت اهداف داخلي و كاهش فشار برنرخهاي ارز مي باشد. يك ابزار اضافي و مرتبط با كنترلهاي سرمايه حمايت از ثبات پولي و مالي در كنار جريانات مداوم مي باشد بويژه هنگاميكه نگرانيهايي در موارد زير وجود داشته باشد:

 

1)            اثرات تورمي جريانات ورودي انبوه

2)           ارزيابي نامناسب ريسكها توسط بانكها يا بخش شركتي در چارچوب نرخهاي ارز شديدا مديريت شده (‌ از طريق ايجاد تضمين نرخهاي ارز ) كه مانده ارزي پوشش داده نشده را تشويق مي كنند .

 

بالاخره كنترلهاي سرمايه در حمايت از سياستهاي ركود مالي در تهيه تامين مالي ارزان جهت بودجه هاي دولت و بخشهاي مقدم مورد استفاده قرار مي گيرد . ساير ابزارهاي اقتصاد سياسي خارج از محدوده اين بررسي قرار مي گيرد .

 

كنترلهاي سرمايه كه اغلب براساس اثرات آن بر جريانات سرمايه و اهداف سياستي از قبيل  حذف ثبات ارزي ايجاد آزادي بيشتر سياست پولي يا حفظ ثبات مالي يا ثبات اقتصادي كلان داخلي ارزيابي مي گردد ‚ توجه بيشتري به اختلافات ميان نرخهاي بهره داخلي و بين المللي داشته و در جهت ايجاد يك متعادل كننده ميان بازارهاي تامين مالي خارجي و داخلي هدفمند شده است. اين متعادل كننده مي تواند انگيزه هايي براي فرار از مقررات ايجاد نمايد . موثربودن كنترلها بستگي به ابعاد اين انگيزه نسبت به هزينه فرار از مقررات دارد . اگر اين كنترلها موثر باشد ‚ جريانات سرمايه از حساسيت كمتري نسبت به نرخهاي بهره داخلي برخوردار خواهد بود كه دراين صورت مقامات مي توانند اهداف اقتصادي داخلي را دنبال نمايند .

 

كنترلهاي سرمايه عموما در دو شكل عمده انجام مي پذيرد :

 

الف ) كنترلهاي اداري يا مستقيم

ب ) كنترلهاي مبتني بر بازار يا غير مستقيم

 

كنترلهاي مستقيم ‚ معاملات سرمايه و / يا پرداختهاي مرتبط و انتقالات وجوه را از طريق ممنوعيتهاي كامل ‚ تعريف محدوده هاي مقداري يا تصويب رويه هاي خاص محدوده مي نمايد. كنترلهاي اداري عموما درصدد تاثير گذاري مستقيم بر حجم معاملات مالي بين مرزي است. يك مشخصه مشترك از چنين كنترلهايي آن است كه بر سيستم بانكي در زمينه كنترل جريانات پاره يي الزامات اجرايي تحميل مي گردد.

 

كنترلهاي غير مستقيم يا مبتني بر بازار انگيزه هاي حركات سرمايه و معاملات مرتبط را از طريق پر هزينه كردن تعهدات آنها از بين مي برند . چنين كنترلهايي ممكن است در اشكال گوناگون انجام گيرد. * براساس نوع خاص آنها ‚ كنترلهاي مبتني بر سرمايه ممكن است صرفا بر قيمت ياقيمت و حجم معاملات خاص تاثير گذارد.

 

* در سيستمهاي دو يا چند نرخي ارز ‚ نرخهاي ارز متفاوت براي انواع متفاوت معاملات در نظر گرفته شده است. بازارهاي دو نرخي ارز عموما در شرايطي ايجاد ميشوند كه مقامات از عدم تحميل نرخهاي بهره بالا بر افراد مقيم حمايت مي كنند و در نتيجه تلاش مي كنند كه از طريق درخواست يا دستور ب موسسات تامين مالي داخلي مبني بر عدم پرداخت وام به افرادي كه قصد فعاليتهاي سوداگرنه دارند در بازار براي پول داخلي نوعي تفكيك بوجود آورند. معاملات ارزي همراه با جريانات تجاري ( سرمايه گذاري مستقيم خارجي) و معمولا سرمايه گذاري در سهام equity از اين محدوديتها معاف هستند. بطور خلاصه بازارهاي دو ارزي تلاش مي نمايند هزينه معاملات سوداگرانه اعتبارات داخلي را كه در ايجاد خالص حساب معاملاتي ( به پول ملي ) دخيل است را افزايش دهند ‚ در حاليكه تقاضاي اعتبار داخلي غير سوداگرانه براساس نرخهاي طبيعي بازار آزاد عمل نمايند. سيستمهاي دو نرخي مي تواند جريانات ورودي اضافي را نيز پوشش دهد و از اين رو از افزايش نرخها براي معاملات حساب جاري اجتناب مي نمايد. چنين سيستمهايي كوشش مي نمايند كه كميت و قيمت معاملات سرمايه را تحت تاثير قراردهد. همچنين نظير كنترلهاي اداري آنها نياز به اجراي قوانين جنبي داشته و از اين رو كنترل معاملات ارزي افراد مقيم و معاملات به پولي ملي افراد غير مقيم را به منظور جدا سازي معاملات جاري از سرمايه تضمين مي نمايد .

 

 

 

* سيستم شفاف ماليات گيري از جريانات بين مرزي همراه با اعمال مالياتها يا وضع جريمه هايي بر انجام معاملات تامين مالي خارجي ( از اين رو محدود كردن جذابيت آنها ) يا بر درآمد نگهداري داراييهاي مالي خارجي توسط افراد مقيم ( و يا داراييهاي مالي داخلي توسط افراد مقيم )‌مي باشد. از اين رو در جهت جلوگيري از چنين سرمايه گذاريهايي از طريق كاهش نرخ بازگشت سرمايه يا افزايش هزينه هاي آنها بكار گرفته مي شود. نرخهاي مالياتي مي تواند جهت از ميان برداشتن انگيزه هاي انجام برخي از انواع معاملات يا با سررسيدهاي متفاوت باشد ‚ چنين سيستم مالياتي چنانچه ميان داراييهاي داخلي و خارجي يا ميان افراد مقيم يا غير مقيم تفاوت قائل شود ‚ بايد بعنوان يك محدوديت در معاملات بين كشوري محسوب گردد .

 

* سيستم ماليات غير مستقيم بر جريانات بين كشوري ‚ در شكل ذخاير / سپرده هاي اجباري بدون بهره URR ( از اين پس از آن بعنوان ذخيره اجباري بدون بهره * نام برده شده) ‚ يكي از پر كاربردترين كنترلهاي بازار بشمار مي رود. در چارچوب چنين طرحي بانكها و موسسات غير بانكي كه با حسابهاي خود عمليات تجاري انجام مي دهند نياز است كه در نرخ بهره صفر ‚ مبلغي از پول ملي يا ارز را كه معادل بخشي از جريانات ورودي يا خالص تراز معاملات ارزي است نزد بانك مركزي سپرده گذاري نمايند . URR ممكن است جريانات خروجي سرمايه را از طريق حساس كردن آنها به نرخهاي داخلي محدود نمايد. براي مثال ‚ زمانيكه فشار در جهت كاهش ارزش بر پول ملي وجود دارد ‚ اعمال URR معادل 100 درصد بر بانكها مي تواند از طريق تبديل پول ملي به ارز ‚ در آمد بهره از دست رفته را دو برابر كند. URR ممكن است در محدود كردن جريانات ورودي سرمايه مورد استفاده قرارگيرد. اين امر از طريق كاهش نرخ بازگشت موثر جريانات ورودي سرمايه انجام مي گردد . همچنين اين جريانات ممكن است در حذف انگيزه ها و انواع خاص از معاملات متمايز شده باشد.

 

 

 

* ساير كنترلهاي مقرراتي غير مستقيم مشخصه هاي تدابير قيمتي و كميتي هر دو را دارا مي باشند و منجر به جداسازي ميان گونه اي مختلف معاملات يا سرمايه گذاران مي شوند. اگرچه آنها ممكن است بر حجم و طبيعت جريانات سرمايه تاثير گذارند اما چنين كنترلهايي ممكن است بطور همزمان بدليل اعمال كنترل پولي داخلي يا نگرانيهاي محافظه كارانه برانگيخته شود. اين كنترلها شروطي را براي خالص تراز خارجي بانكهاي تجاري ‚ محدوده متقارن تراز با بوجود مي آورند كه ميان تراز پولي مثبت و منفي ميان افراد مقيم و غير مقيم و بين برخي رتبه هاي اعباري در استقراض از خارج تمايز بوجود مي آورد.

 

به هرحال بررسي استفاده از كنترلهاي آزاد سازي سرمايه در 14 كشور *‌ و نتايج حاصل از آن نمي تواند كاملا جامع باشد. مشخص است كه مشكلاتي در مورد ارزيابي صحيح اثرات كنترل سرمايه وجود دارد كه ممكن است با منافع و هزينه هايي همراه باشد . تحليل روابط ميان سياستهاي احتياطي و كنترلهاي سرمايه اولين گام است و همچنين براي توصيف كامل نقش كنترلها ‚ وابستگيهاي دروني و محدوديتهاي آنها تلاش پيگيري مورد نياز مي باشد. البته برخي توجهات نيز به پاره اي مسائل قديمي از قبيل رابطه ميان كنترلهاي سرمايه و سياستهاي احتياطي نيز شده است.

 

عليرغم تنوع تجربيات كشورها و نبود يك روش واحد در بررسي آزاد سازي حساب سرمايه ‚ وجود برخي نظمهاي خاص ممكن است در فرمول بندي سياستهاي احتياطي نيز شده است.

 

عليرغم تنوع تجربيات كشورها و نبود يك روش واحد در بررسي آزاد سازي حساب سرمايه ‚ وجود برخي نظمهاي خاص ممكن است در فرمول بندي سياستها مفيد واقع شود. شواهد نشان مي دهد كه كنترلهاي سرمايه نمي تواند جانشين سياستهاي مناسب اقتصاد كلان گردد. كشورهايي با عدم تعادل جدي اقتصاد كلان و بدون دورنماي مثبت در جريانات كوتاه مدت ‚‌ در حل جريانات قابل توجه سرمايه ناتوان هستند ‚ يا جريانات اقتصادي آنها اثرات منفي بر كنترل سرمايه گذاشته است. حتي اجراي اكيد و جامع كنترلهاي اداري معمولا از تراز پرداختها يا بروز بحرانهاي مالي در آن كشور حمايت نمي كند.

 

 

حصول به درجه موثر بودن كنترلهاي سرمايه در يك كشور به جدا ماندن آن كشور از شوكهاي خارجي يا فراهم كردن فضاي تنفس در پذيرش سيستهاي مناسب از طريق مطالعات كشوري دشوار است. در مجموع ‚ به علت دشواري مشاركت در كنترلهاي سرمايه جهت حصول به اهداف خاص كشورها برخي از ابزارهاي سياستي را در هماهنگي با اهداف سياستي بكار گرفته اند.

 

سياستهاي ارزي قابل انعطاف تر ‚ سياستهاي محافظه كارانه و آزاد سازي جريانات خروجي ( در مورد جريانات ورودي بيش از اندازه ) برخي از سياستهايي هستند كه در ارتباط با كنترلهاي سرمايه اتخاذ شده اند. برخي كشورها كه كنترلهاي سرمايه را بكار گرفته اند در حصول به اهداف سياستي خود موفق تر بوده اند . برخي از نتايج كه مي توان از تجربيات كشوري بدست آورد :

 

اول آنكه ‚ هيچ تدبير واحد مرتبط با كنترل سرمايه براي تمامي كشورها در تمامي زمانها موثر نيست . ميزان موثر بودن بستگي به عوامل مختلفي ازجمله تعادلهاي اقتصاد كلان دارد كه ممكن است انگيزشهاي قوي براي فرار از مقررات كنترلي را بوجود آورد.

 

دوم آنكه ‚ كنترلهاي منتخب بر گروه هدفمندي از معاملات اعمال ميگردد ‚ احتمالا بر تعدادي از اين معاملات تاثير مي گذارد و تا هنگاميكه در حصول به اهداف موثر است كه كنترلها تا حد ممكن گسترش يابد زيرا مشاركت كنندگان در بازار روشهاي جديد فرار از محدوديتها را مي يابند. تسهيل در محدوديتهاي كه موجب فرار از مقررات مي شود تا اندازه اي در كشورهايي كه نظارت قوي دارند و تكميل ظرفيت و توانايي تعديل كنترلها به منظور محدود كردن درآمدها براي فرار از مقررات است ‚ تخفيف مي يابد. در اكثر موارد ‚ قانونگذاران با مشكلات در زمينه پيش بيني و مواجهه با پاسخهاي بازار به كنترلها مواجه مي شوند . اين امر بويژه براي كشوري كه داراي بازارهاي مالي كاملا توسعه يافته است صحت دارد. تجربيات كشورها همچنين نشان ميدهد كه حتي معاملات جاري و سرمايه گذاري مستقيم خارجي راهب براي فرار اق مقررات به حساب مي آيد كه مشكلات ناشي از هدف يابي حتي در گشترده ترين سطوح را اثبات مي كند. موثر بودن كنترلها پديده اي تقريبا بلند مدت است . همچنين در اكثر موارد مي بايد كاملا مفهوم باشد.

 

سوم آنكه ظرفيت اداري و سطح توسعه بازار مالي گزينش در كنترلها و سطح تاثير گذاري آنها را ممكن مي سازد . كنترلهاي صحيح بر بازار شانس بيشتري را در گزينش با خطاي كمتر براي بازار مالي توسعه يافته يا آزاد شده دارد. با اين وجود تدابيري مانند ايجاد سپرده قانوني بدون بهره URR در شيلي براي موثر بودن نياز به طي مراحل اداري خاصي دارد كنترلهاي مستقيم در اقتصادهاي نسبتا بسته در سطوح اوليه توسعه بازار مالي برخي موفقيتها را بدنبال داشته است . بهر حال كشورهايي نظير هندوچين كه دراين مقوله مي گنجد از ابزارهاي اداري موثر استفاده كرده اند. در حاليكه كنترلهاي مستقيم ممكن است تا اندازه اي ضرورت اداري كمتري را در مقايسه با كنترلهاي بازار بوجود آورند. دراين حال نمي توان نتيجه گرفت كه كنترلهاي مستقيم ( با برابري ساير موارد ) موثرتر از كنترلهاي بازار است. كنترلهاي مستقيم ممكن است هنگاميكه بطور كافي جامع نيستند يا هنگاميكه ظرفيت اجرا به اندازه كافي قوي نيست ‚ موجب فرار از مقررات شوند.

 

نياز است كه كنترلهاي سرمايه براي موثر بودن جامع باشد ‚ و در عين حال به معني انحراف زدائي بيشتر و هزينه بيشتر نيز باشد . منافع حاصل از كنترلها بايد بدقت با هزينه آنها مقايسه شود. كنترلهاي مستقيم جامع مي تواند به يك كشور با بازار مالي توسعه نيافته تر (‌ در جهت دور نگاه داشتن آن از برخي شوكهاي خارجي و فشارها) كمك نمايد اما چنين سياستهايي ممكن است از توسعه بازار مالي ممانعت بعمل آورد و ممكن است منجر به كاهش كارآيي گردد كه از بازارهاي آزاد سازي شده مشتق مي گردد. در كشورهايي با بازارهاي مالي پيچيده تر براي تضمين موثر بودن ‚ كنترلهاي خيلي قوي مورد نياز مي باشد. در برخي مراحل مشكل است كه بتوان يك گروه از كنترلهايي را كه مي تواند جريانات سرمايه ((ناخواسته )) را بدون محدوديت بيش از اندازه معاملات ” مطلوب“ ( در بازارهاي سرمايه اي كه بطور جدي دچار بي نظمي شده است) و كاهش دسترسي به سرمايه خارجي حذف كند ‚ طراحي كرد. اين جريان نامطلوب باعث شد كه بسياري از كشورها بر داشتن كنترلهاي جامع را تسريع نمايند. معلوم نيست كه آيا كنترلهاي سرمايه مي تواند در اصلاح نواقص بازار مالي و اجراي اهداف احتياطي مورد استفاده قرار گيرد يا نه . كنترلهاي سرمايه بخصوص بر جريانات ورودي كوتاه مدت ممكن است موقتا مفيد باشند و بخش جايگزين موسسات نظارتي گردند. بخصوص آنكه ساخت نظارتي موثر و ايجاد موسسات مقرراتي زمان مي برد. بعبارت ديگر بررسي تجربه كشورها نشان ميدهد در حاليكه نگرانيهاي محافظه كارانه گاهي در تصميم استفاده از كنترلهاي سرمايه نقش ايفا مي ند ملاحظات اقتصادي كلان عموما مهمتر و در بسياري از اوقات تعيين كننده است. وقتي دولتها كنترلهاي سرمايه را مي پذيرند و در پاسخ به عوامل اقتصاد كلان كنترلهاي سرمايه را تعديل مي نمايند ‚ اين امر ممكن است از مفيد بودن اين كنترلها در حصول به اهداف احتياطي بكاهد .

 

ذيلا ‚ تجربيات عمومي كشورها * در موارد زير به تفكيك مورد بررسي قرار مي گيرد :

 

الف ) تجربيات كشورها در استفاده از كنترلهاي سرمايه جهت محدوديت جريانات سرمايه كوتاه مدت ورودي

ب) تجربيات كشورها در استفاده از كنترلهاي سرمايه در چارچوب بحرانهاي مالي خارجي

ج) تجربيات استفاده از كنترلهاي گسترده طي بحرانهاي مالي

د) تجربيات كنترلهاي بلند مدت و گسترده سرمايه و آزاد سازي تجاري

ه) تجربيات آزاد سازي سريع

 

 

الف – تجربيات استفاده از كنترل سرمايه جهت محدود كردن ورود سرمايه هاي كوتاه مدت

 

برزيل در فاصله سالهاي (97-1993)‌‌‚ شيلي در فاصله سالهاي ( 98-1991)‌ ‚ كلمبيا در فاصله سالهاي (98-1993) ‚ مالزي (1994)‌ و بالاخره تايلند در فاصله سالهاي (97-1995)‌ از كنترلهاي سرمايه جهت محدود كردن جريانات سرمايه كوتاه مدت ورودي استفاده كردند. جريانات سرمايه كوتاه مدت اگرچه عموما از نظر بانكها وسرمايه گذاران كم ريسك تر مي باشند ‚ اغلب در سطوح كلان بعنوان ابزار سوداگرانه و بي ثباتي بكار مي روند. برعكس ‚ جريانات بلند مدت معمولا ارتباط نزديكتري با وضعيت حقيقي اقتصاد دارند و از اينرو با ثبات تر و مطلوب تر مي باند. معمولا تشخيص ميان جريانات كوتاه مدت و بلند مدت براساس يك روش اقتصادي بسادگي ميسر نيست . در تمامي 5 كشور ‚ كنترلهاي سرمايه در پاسخ به نگرانيها راجع به پيچيدگيهاي اقتصاد كلان افزايش اندازه و نوسان جريانات سرمايه ورودي در چارچوب قطع جريانات سرمايه به اقتصادهاي نوظهور طي دهه 1990 وضع شده است. جريانات ورودي بلند مدت تر عموما حاكي از عوامل ساختاري بخصوص اصلاحات اقتصادي وسيع ( در شيلي ‚ كلمبيا و مالزي ) يا آزاد سازي معاملات خارجي ( برزيل ‚ كلمبيا و تايلند )‌بوده است. جريانات كوتاه مدت ورودي حاكي از تفاوت بالاي نرخهاي بهره در سيستم ارزي تثبيت شده pegged  ( مورد تايلند ) يا رژيم نرخهاي ارزي بشدت كنترل شده ( مورد برزيل ‚ شيلي ‚ كلمبيا و مالزي ) است كه اغلب موجب اطمينان خاطر غير حقيقي در بازار مي شود. جريانات ورودي انبوه و مستمر موجب دشواري اجراي سياست پولي بدليل نبود ابزارهاي پولي مناسب ( در تايلند ) بوده است. در اكثريت موارد خنثي سازي اثرات رشد پولي جريان ورودي سرمايه “sterilization” اولين پاسخ سياستي ه جريانات ورودي سرمايه بود. بهرحال چنين اقداماتي عموما هزينه هايي را به بانك مركزي تحميل كرده است علت آن نيز اختلاف ميان هزينه انتشار اوراق قرضه نرخهاي برگست سرمايه هاي خارجي بوه است . بعلاوه عمليات خنثي سازي sterilization  ممكن است جريانات ورودي بيشتري را جذب نمايد و نرخهاي بهره را بالا نگاه دارد . كنترل برجريانات ورودي سرمايه با هدف كاهش اتكا به برنامه خنثي سازي sterilization  ‚ و در برخي موارد بتعويق انداختن ساير تعديلات اعمال گرديد.  اين كنترلها عموما همراه با ساير سياستها بود كه از ميان مي توان به آزاد سازي كنترلها بر جريانات خروجي ( در كشورهاي شيلي و كلمبيا ) ‚ تعديل يا افزايش انعطاف نرخهاي ارزي ( در كشورهاي شيلي و كلمبيا ) ‚ و تقويت بيشتر چارچوب احتياطي سيستم مالي ( در كشورهاي شيلي ‚ كلمبيا و مالزي ) اشاره كرد . در برخي كشورها ‚ سياست مالي انقباضي باقي ماند ( شيلي و مالزي ) ‚ در برخي سياستهاي انقباضي محدود شد ( در كشور هاي برزيل و تايلند ) و در برخي ديگر سياستها آزاد باقي ماند و فشار بيشتري را نيز بر سياستهاي پولي وارد نمود ( در كلمبيا )‌.

 

در تمامي 5 كشور مورد نظر از كنترل بر جريانات ورودي به جهت حفظ و توسعه استقلال سياست پولي استفاده شده است . كنترلها بعنوان وسيله اي جهت حل مشكلات حاد سياست كلاسيك ( كه بدنبال نمودن اهداف بيشتر از ابزارهاي سياستي مستقل توجه داشتند ) ‌در نظر گرفته شده است. عموما ‚ اهداف سياست پولي بسوي كاهش تورم گرايش دارد در حاليكه در جهت اثبات ارزي در چار چوب حركات نسبتا آزاد سرمايه ( كه كاربرد سياستهاي ارزي و پولي مستقل را دشوار مي سازد ) نيز تلاش مي نمايد . نگرانيهاي احتياطي نيز پذيرش كنترلهاي موجود بر جريانات ورودي سرمايه را تحت تاثير قرار ميدهد . اگرچه در اغلب موارد ‚ دلايل اقتصاد كلان نيز وجود دارد . هدف كلي كنترلها تغيير تركيب سررسيدهاي جريانات ورودي ( به سمت جريانات با بي ثباتي كمتر ) و كاهش حجم كلي آنها مي باشد. جريانات كوتاه مدت بطور بالقوه اثرات منفي بر ثبات سيستم مالي و اقتصاد كلان به جاي مي گذارند بخصوص بدليل آنكه توانايي موسسات مالي در دخالت سالم در جريانات ورودي مورد ترديد بوده است .

 

( كشورهاي كلمبيا ‚ مالزي و تايلند )‌ . اين مورد همچنين باعث شد كه كشورها با شركتهاي ” نظام يافته systemic “ ناشي از قطع جريانات سرميه ب كشورهاي با بازار نوظهور كه نمي توانست با سياستها مرسوم حل شود ‚ روبرو شوند ( كشور شيلي ) .

 

برزيل

 

در برزيل كنترلهاي متكي بر بازار ( عمدتا در شكل ماليات غير مستقيم يا مستقيم و ساير تدابير مقرراتي نظير تعيين محدوده هاي متقارن تراز باز و نياز به گزارش دهي )‌ انجام شد. اين كنترلها با كنترلهاي مستقيم يا اداري تكميل شده است. دراين كشور يك ماليات بر جريانات ورودي سرمايه در قالب ماليات ورودي بر معاملات ارزي خاص و وامهاي خارجي وضع گرديد همراه با برخي كنترلهاي اداري ( از قبيل ممنوعيت كامل و يا تمديد سررسيد حداقل انواع خاص از جريانات ورودي ) . تدابير مذكور از طريق انطباق بازار و استراتژي ابزارهاي فرعي ( براساس معافيت جريانات ورودي جهت فرار از كنترلها ) پوشش داده شد. نرخهاي مالياتي بطور موفقيت آميزي افزايش يافت يا براساس سررسيد طبقه بندي و اعمال گرديد ( براساس اهداف جريانات سرمايه ورودي كوتاه مدت ) .

 

تجربه برزيل نشان داد كه پيچيدگي بازارهاي مالي انگيزه فرار از مقررات را افزايش ميدهد. در بلند مدت كوششهاي مكرر مقامات به منظور محدوديت جريانات ورودي سرمايه ناموفق بود كه دليل آن نيز دستيابي سرمايه به راههاي جديد ورود به اقتصاد اين كشور بوده است ‚ از سوي ديگر انگيزه هاي پايدار فراهم شده توسط اختلافات نرخهاي بهره ( كه درغياب تعديل مالي باقي ماند ) براين امر دامن زده است.

 

 

شيلي (98-1997)

 

كنترلهاي متكي بر بازار ( شامل اعمال مالياتهاي غير مستقيم بر جريانات ورودي از طريق ارائه سيستم ذخيره قانوني بهره * و ابزارهاي مستقيم ( نظير حداقل تاخير stay براي سرمايه گذاران مستقيم ودر سهام) و ساير تدابير مقرراتي ( شامل حداقل رتبه بندي استقراض شركتهاي داخلي از خارج وسيستم گزارش دهي گسترده بانكها در مورد تمامي معاملات حساب سرمايه ) ‚ از جمله كنترلهاي انتخابي از سوي شيلي بر جريانات ورودي سرمايه كوتاه مدت كه اعمال گرديد . URR در ابتدا بر وامهاي خارجي برقرار گرديد (‌ به استثناي اعتبارات تجاري ) اما متعاقب آن نرخها افزايش يافت و پوشش به آن دسته از جريانات ورودي معطوف گرديد كه بطور بالقوه كانالهاي جريانات سرمايه ورودي كوتاه مدت به حساب مي آمدند ( مواردي نظير سرمايه گذاري مستقيم خارجي با طبيعت بالقوه سوداگرانه ) .

 

تجربه اين كشور در زمينه استفاده از كنترلهاي سرمايه با هدف محدود كردن جريانات سرمايه كوتاه مدت به سالهاي 98-1991 مربوط مي شود . در ارزيابي تجربه اين كشور بايد به خاطر داشت كه استفاد از كنترلهاي سرمايه بخشي از برنامه گسترده اصلاحات ساختاري اقتصادي و سياستهاي مرتبط به ان بوده كه از دهه 1990 به مرحله اجرا درامد. يك جنبه مهم ار روش انتخابي توسط مقامات شيلي ‚ تشخيص سريع اهميت اصلاحات مالي ( با رعايت ايجاد چارچوب احتياطي مناسب و فرهنگ اعتباري قوي ) جهت موفقيت برنامه اصلاحات اقتصادي بوده است . هماهنگي قوي سياستهاي كلان و سياستهاي ساختاري به شيلي اجازه داد كه به اهداف سياستي خود (‌ كه از اواسط دهه 1980 تعيين كرده بود) دست يابد. اين اهداف شامل كاهش تدريجي تورم از بيش از 25 درصد تا حدود 4 درصد درسال ‚ توليد بالا با رشد GDP بيش از 7 درصد در سال و بهبود بيشتر وضعيت حساب جاري با كسري متوسط اندكي بالاتر از 3 درصد GDP (اگرچه  كسري ها در دوره 98-1996 بالاتر بوده ) بوده است . هزينه ناشي از اعمال برخي اصلاحات

 

 

چارچوب محدود و پيچيده اي را براي معاملات بين المللي فراهم كرده كه به حضور قوي و كامل بانك مركزي اين كشور نياز دارد. در ژوئن 1991 مقامات اين كشور برخي روشهاي كنترل خاص بر جريانات ورودي سرمايه را در شكل 20 درصد URR معرفي كردند اما اينكه آيا URR حل تنگناي سياست پولي اين كشور را با تاخير مواجه مي سازد سوال مهمي است كه هيچ مطالعه اي روي آن انجام نگرفته است.

 

كلمبيا (98-1993)

 

بطور مشابه با شيلي ‚ اين كشور در مواجهه با جريانات سرمايه كوتاه مدت مبادرت به معرفي سيستم ماليات گيري غير مستقيم بر جريانات ورودي در قالب تعريف ذخيره قانوني بدون بهره – URR نمود. اين تدبير از زمره تدابير كنترل مبتني بر بازار محسوب مي گردد. URR دراين كشور بر استقراض خارجي با سررسيد كمتر از 18 ماه ( شامل برخي از انواع خاص اعتبارات تجاري ) تعلق گرفت. اما بعدا با وضع نرخهاي بالاتر براي سررسيدهاي كوتاهتر ‚ تغيير در شرايط سپرده گذاري و تمديد پوشش جريانات ورودي ( كه URR به آنها متعلق مي گرفت ) ‚ تعديل گرديد .

 

مطالعات مقداري حاكي از موثر بودن استفاده از ذخيره قانوني بدون بهره در كلمبيا بوده است بطوريكه در مجموع بر جريانات ورودي كل به كشور موثر بوده است. همچنين نقش مهمي را در طولاني كردن سررسيد بدهي كلمبيا داشته و بطور همزمان در انتقال از جريانات ورودي ايجاد كننده بدهي به ساير منابع تامين مالي كه از كنترلها معاف مي باشند نظير سرمايه گذاري مستقيم خارجي ‚ مشاركت داشته است. با اين وجود در ارزيابي از URR در افزايش سررسيد بدهيها بايد احتياط شود ‚ كه بدليل وضع  URR همزامان با معرفي دامنه ارزي در كاهش جريانات كوتاه مدت تاثير داشته است. با اين وجود هنوز مطالعه اي راجع به ارزيابي اثرURR بر نوسانات جريانات سرمايه انجام نشده است.

 

مالزي (1994)

 

مالزي تركيبي از تدابير اداري ـ ( ممنوعيت خريد افراد غير مقيم از اوراق قرضه بازار پولي و ممنوعتي معاملات غير تجاري با افراد غير مقيم )‌ و مقرراتي ( شامل تعيين محدوده هاي متقارن در بدهي خارجي بانكها جهت اهداف غير تجاري و نيازهاي ذخيره اي مربوط به وجوه رينگيت بانكهاي خارجي ) را برگزيد . به اين ترتيب به جهت سازگاري جريانات ورفع نگرانيها در جهت كاهش كنترل اجزاي پولي و تورم ‚ و عدم توانايي در مورد بازارهاي مالي مقامات مال در اوايل سال 1994 مبادرت به معرفي برخي كنترلهاي مستقيم و مقرراتي سرمايه نمودند . تدابير بطور خاص به منظور محدوديت جريانات ورودي سرمايه كوتاه مدت در شكل استقراض خارجي بانكي و سپرده هاي رينگيت توسط مشتريان خارجي بانكي يا غير بانكي اتخاذ گرديد : 1) افراد مقيم از فروش اوراق قرضه بازار پولي مالزي با سررسيد كمتر از يكسال به افراد غير مقيم ممنوع شدند 2) بانكهاي تجاري از مداخله درمعاملات غير تجاري Bid-side يا معاملات سلف با افراد غير مقيم ممنوع شدند. 3) محدوده متقارن تراز باز كه سقفي براي خالص تراز بدهي بانكي به استثناي جريانات سرمايه گذاري مستقيم خارجي و تجاري مي باشد كه هدف آن كاهش استقراض بانكهاي خارجي كه در معاملات غير تجاري يا سهام درگير مي شوند ‚ مي باشد و 4) بانكهاي تجاري نياز است كه وجود رينگيت موسسات بانكي خارجي كه در حسابهاي بدون بهره حفظ شده است را نزد بانك مركزي نگاه دارند . اين وجوه بعدا در بدهي پايه مربوط به بانكهاي تجاري محاسبه مي گردد. اين تدابير با برخي از تدابير تسهيل سياست نرخ بهره و كاهش عمليات خنثي سازي اثرات رشد پولي جريان ورودي سرمايه “Sterilization” همراه با برخي مقررات احتياطي به جهت حل موقعيت نقدينگي انجام گرديد. به هرحال متغيرها اقتصادي با اهداف تعيين شده سازگاري نداشت و عكس العمل بازار به دليل كاهش ارزش پولي رينگيت و تصحيح بورس اوراق بهادار نسبت به تدابير سال 1994 منفي بود.

 

كنترلهاي مذكور موقت بود چرا كه مقامات مالي اين كشور به اين نتيجه رسيده بودند كه ادامه طولاني اين كنترلها مي تواند به انحراف در توليد منتهي گردد . به هر حال در مجموع كنترلهاي اعمال شده در كاهش حجم و تغيير تركيب جريانات ورود سرمايه موثر بودند.

 

در مجموعه تجربه مالزي در بكارگيري ابزارهاي كنترل جريانات ورودي بردونكته استوار بوده است‌: يكي اهميت ادامه يك سياست ارزي و پولي با ثبات كه در جهت اجتناب از جريانات ورودي انبوه سرمايه لازم مي باشد . ديگري موثر بودن بالقوه كنترل بر جريانات ورودي سرمايه درصورتي است كه با تقويت مقررات احتياطي و سياست پولي مناسب همراه باشد. دراين صورت است كه امكان كاهش يا حذف تفاوتهاي نرخهاي بهره فراهم مي آيد و كاهش عمليات خنثي سازي اثرات رشد پولي جريان ورودي سرمايه كه همراه با كنترلها اعمال گرديده مي تواند موجبات رفع تنگناها سياست پولي كه مقامات با آن مواجه اند را بوجود آورد. گفتني است كه در سالهاي 1990 الي 1993 اين كشور با مازاد حساب سرمايه ناشي از جريانات ورودي كوتاه مدت و بلند مدت مواجه شد. دراين ميان جريانات كوتاه مدت سرمايه ها بدليل تفاوتهاي بالاي نرخ بهره و انتظارات بازار از افزايش ارزش رينگيت افزايش يافت كه اين خود مشكلات بعدي را بوجود آورد.

 

تايلند

 

تايلند در حواجهه با شرايط اقتصادي كه منجر به اتخاذ كنترل جريانات سرمايه ورودي طي سالهاي 97-1995 گرديد برخي تدابير غير مستقيم مبتني بر بازار ( شامل اتخاذ محدوده متقارن تراز باز ‚ الزام به ذكر جزئيات معاملات ‚ نياز به حفظ ذخيره در مورد حسابهاي بانكي افراد غير مقيم ‚ استقراض به بات Baht پول ملي تايلند براتهاي شركت تامين مالي و استقراض كوتاه مدت برون مرزي بانكي ) را اتخاذ نمود. اين تدابيردر اوت 1995 معرفي گرديد . البته در ابتداي سال 1995 سعي شد كه با جريانات ورودي سرمايه از طريق تركيبي از تدابير كنترل سرمايه مبتني بر بازار ‚ تدابير احتياطي و تدابير پولي رويارويي انجام گيرد. بوجود آمدن اين وضعيت بخشي بدليل فعاليتهاي اقتصادي جهاني بود كه بصورت علائم رشد شتابان بروز كرد و منجر ه اتخاذ سياستهاي انقباضي مالي و پولي از سوي دولت گرديد. در اتخاذ اين سياستها فشارهاي ناشي از تقاضا بدليل تورم زياد وبرخي عوامل گسترش دهنده كسري حساب جاري موثر بوده اند . جريانات سرميه كوتاه مدت ( عمدتا در شكل استقراض كوتاه مدت بانكها ) در سال 1993 حدود 60 درص كل جريانات ورودي را تشكيل ميداد. تدابير كاهش حجم اين گونه جريانات طي سال 1995 موجب تاثيرات منفي برحجم كل جريانات ورودي سرميه و بالتبع فعاليتهاي اقتصادي و بانكي اين كشور گرديد .

 

تجربه تايلند در مواجهه با جريانات انبوه سرمايه نشان ميدهد كه اصلاحات بخش مالي كندتر از حساب سرمايه انجام شده است. ديگر آنكه ‚ ازاد سازي جريانات سرمايه كوتاه مدت در ارتباط با نرخهاي بهره بالا داخلي و تضمين بي چون و چراي نرخ ارز قرار گرفته كه به ساختار اساسي و ناپايدار تعهدات كوتاه مدت بانكها و موسسات غير بانكي منتهي شده است. همچنين كنترلهاي سرمايه جايگزيني مناسبي براي سياستهاي بنيادي نيست . اتكا به كنترلهاي سرمايه ممكن است حركت مورد نياز در جهت انعطاف نرخهاي گسترده تر و پذيرش ابزارهاي غير مستقيم مناسب سياست پولي را دچار تاخير نمايد.

 

نتيجه گيري

 

اثرات كنترلها درحصول به اهداف مورد نظر متنوع بود. انگيزه اصلي اقتصاد كلان براي كنترل جريانات ورودي ‚ حفظ يك اهرم ميان نرخهاي بهره خارجي و داخلي در شرايط وجود فشارهاي كاهشي بر نرخهاي ارز بود. بنظر ميرسد برخي كنترلها در ابتدا موثر بوده اما در هيچيك از 5 كشور مورد بررسي به همگي اهداف دست يافته نشده است. اكثر كشورها قادر به حفظ اختلاف زياد نرخهاي بهره بودند اما برخي مجبور به تعديل تدريجي نرخهاي ارزي خود درچارچوب فشارهاي فزاينده بازار ( برزيل ‚ شيلي و كلمبيا ) شده اند . نرخهاي ارز حقيقي بطورقابل توجهي در 5 كشور مذكور تقويت شده است ( هرچند كه در مالزي و تايلند اين تقويت كمتر بوده است) و همراه با آن وضعيت تراز حساب جاري نيز ( به نسبتي كمتر يا بيشتر)‌بدتر شد. البته بنظر نمي رسيد كه كنترلها در جريان كاهش كل سطوح خالص جريانات داخلي موثر بوده باشد ( البته به استثناي تايلند و مالزي ) اما حداقل در بخشي از كاهش جريانات ورودي كوتاه مدت سرمايه موفق بوده اند . اقدامات خنثي سازي همچنين دربرخي كشورها با هدف جذب جريانات سرمايه ورودي مستمر ادامه داشته كه منجر به افزايش هزينه هاي مرتبط با بانك مركزي شده است ( مانند مورد برزيل و شيلي) . در مجموع برخي شواهد نشان ميدهد كه كنترلهاي جريانات ورودي در بخشي از موارد زير موثر بوده اند:‌

1)            در مالزي و تايلند در جهت كاهش مقدار و قدرت تاثير گذاري بر سررسيد جريانات ورودي همراه با كاهش عمليات خنثي سازي اثرات رشد پولي جريان ورودي سرمايه و 2) در كلمبيا و احتمالا شيلي در جهت حفظ تعادل ميان نرخهاي بهره خارجي و داخلي و تا اندازه اي تاثير گذاري بر تركيب جريانات ورودي . حذف برخي كنترلها در برزيل ‚ عدم كارايي قابل توجهي در حصول به اهداف مورد نظر بوجود آورده است. برخي از عوامل در موثر بودن كنترلها در جهت حصول به اهداف مورد نظر نقش داشته اند ( هرچند كه اين امر قطعيت ندارد).

 

تجربيات استفاده از كنترل خروج سرمايه در هنگام بحرانهاي مالي

 

دراين بخش تجربيات مربوط به سه كشور مالزي از سال 1998 تا كنون ‚ اسپانيا در سال 1992 و تايلند در سالهاي 1997 و 1998 در استفاده و تاثيرگذاري كنترلها خاص بر جريانات خروجي سرمايه با توجه به نقش كنترلها خاص برجريانات خروجي سرمايه با توجه به نقش كنترلها در شرايط بحران اقتصادي مورد بررسي قرار گرفته است.

 

در مجموع ‚ مي توان گفت ‚ تمايل مقامات به محدوديت فشارهاي موجود بر پول ملي يكي از مهمترين انگيزه هاي تحميل اين كنترلها بر جريانات خروجي سرمايه بوده است: بررسي تجربيات كشوري حاكي از آن است كه چنين محدوديتي عموما مربوط به معاملات كوتاه مدت سرمايه در مواجه با جريانات بي ثبات سوداگرانه مي باشد كه خود تهديدي براي از ميان برداشتن ثبات ارزي و اتمام ذخاير ارزي بشمار مي رود . اين محدوديتها گاهي به مقامات در بدست آوردن زمان هنگام تعديل تسريع سياستهاي اقتصادي ‚ كمك مي كند . آنهاهمچنين جهت كنار نگاهداشتن اتقصاد واقعي از بي ثباتي موجود در بازارهاي مالي بين المللي بكار گرفته شده اند.

 

مالزي

 

در مالزي كنترلها گسترده تر و در ارتباط با كنترلهاي ارزي ( اما بدون محدوديت در پرداختها و انتقالات براي معاملات جاري بين المللي و سرمايه گذاري مستقيم انجام شده است. بعد از كوشش اوليه (‌و در عمل ناموفق ) اوت 1997 به منظور جدا كردن بازار داخلي از بازار خارجي برخي از كنترلهاي مستقيم به منظور تثبيت بازار داخلي رينگيت ( پول ملي مالزي ) از طريق حذف شركاي خارجي آن ( كه فشارهاي سوداگرانه به رينگيت فشار بر نرخهاي بهره داخلي بوجود آورده بود) مورد پذيرش قرار گرفت.. از ديدگاه عملي ‚ تمامي كانالهاي حقوقي براي احتمال متراكم شدن وجوه برون مرزي به رينگيت حذف شد. رينگيت برون مرزي بايد به داخل كشور برمي گشت و از اين رو ورود و خروج آن محدوديتهايي اعمال گرديد: استفاده از رينگيت در پرداختهاي تجاري و تجارت برون مرزي داراييها ممنوع شد و انتقالات ميان حسابهاي خارجي افراد غير مقيم و همچنين تسهيلات اعتباري به رينگيت ميان افراد مقيم و غير مقيم ممنوع گرديد. در چارچوب كنترل جريانات خروجي انتقالات سرمايه توسط افراد مقيم محدود گرديد و باز گرداندن سرمايه افرادغير مقيم براي 12 ماه ممنوع گرديد . گفتني است كه تشخيص ميان اثرات كنترلهاي سرمايه مالزي از تحولات گسترده بين المللي و منطقه اي دشوار است و الگوي عملكرد اقتصادي اين كشورهمگام بحران شبيه ساير كشورهاي منطقه است. با اينحال نتايج بدست آمده با هزينه هايي همراه بود. اگرچه وضعيت فعاليت اقتصاد داخلي نقش مثبت و نسبتا بزرگي را در ثبات رينگيت و كاهش سريعتر نرخهاي بهره (‌كه تا اندازه اي بدليل كنترلها تسهيل گرديد)‌ ايفاء كرد اما عكس العمل بازارهاي مالي بين المللي منفي بود. اطمينان سرمايه گذاران بين المللي در مالزي تا اندازه اي نسبت به ساير كشورهاي منطقه اي تضعيف شده است. هزينه تامين وجوه از منابع خروجي افزايش يافته ‚ سرمايه گذاري مستقيم خارجي بطور مداوم نسبتا ضعيف بوده و اجراي جدي كنترلها هزينه هاي اداري قابل توجهي را به سرمايه گذاران ‚ بانكهاي تجاري و مقامات ملي تحميل كرده است . فعاليت بازارهاي آتي ‚ سلف و نقدي SPOT احتمالال بطور قابل توجهي به مديريت و پوشش ريسك مناسب شركاي بازار لطمه مي زند.

 

اسپانيا

 

دراين كشور طي بحران پولي اروپا در سال 1992 كنترلهايي برقرارگرديد. اين كنترلها در قالب ريسك سپرده 100 درصدي بدون بهره اجباري در مورد بانكهاي داخلي برقرار گرديد و هدف آن جلوگيري از معاملات سوداگرانه از طريق پر هزينه ساختن آن براي بانكهايي درگير در معاملات با افراد غير مقيم بود. اين سپرده منطبق با افزايش در تراز مثبت معاملاتي ارزي بانكها ‚ سپرده ها و وامها به پزوتا به افراد غير مقيم ‚ تعهدات به پزوتاي بانكهاي داخلي با شعب و شركتهاي فرعي آنها بوده است . گفتني است كه تصميمات مربوط به تجديد نظرم دهي سيستم پولي در اسپانيا بعنوان يك عضو سيستم پولي اروپايي ERM ( مكانيسم ارزي ) منوط به موافقت با ساير اعضاي سيستم پولي است.

 

از اينرو تنظيم مجدد رژيم ارزي هرچند لازم بود اما بدليل تنشهاي بالا در چارچوب ERM ‚ كه همچنين افزايش نرخهاي بهره را بوجود آورد نمي توانست فورا انجام شود. همچنين تعهد قوي مقامات به قانون در اتحاديه پولي اروپا (EMU) مانع از خروج از ERM گرديد.

 

حساب سرمايه اسپانيا 7 ماه قبل از معرفي مجدد كنترلهاي سرمايه ‚ كاملا آزاد شده بود. بررسي سياستهاي اين كشور در استفاده از كنترلهاي موقت اعمال شده بر جريانات ورودي سرمايه * نشان مي دهد كه  1) كنترلها جهت موثر بودن نياز به گستردگي و محدوديت استفاده از ابزارهاي سوداگرانه و 2) اگر چه كنترلهاي سرمايه ممكن است براي مقامات يك فضاي تنفس موقت را ايجاد نمايد تا در آن راجع به تصميم مجدد ثانويه در چارچوب ERM  بحث شود اما زمانيكه انگيزه هاي قوي براي فرار از مقررات عمدتا بدليل انتظار كاهش رسمي ارزش پول وجود داشته باشد ‚ اين حمايت نمي تواند ادامه يابد.

 

تايلند

 

در اين كشور خروج سرمايه در فاصله سالهاي 98/1997 كنترل گرديد . افراد مقيم در كسب اعتبارات به پول ملي (bath) از بانكهاي داخلي آزاد بودند و در بازارهاي كاملا توسعه يافته نقدي spot و بازارهاي سلف (forward) فعاليت آزاد داشتند كه در نتيجه بازارهاي برون مرزي (offshore) فعال براي پول اين كشور توسعه يافت. در 15 ماه مه 1997 فشارهاي سوداگرانه زمينه را براي كنترل جريانات خروجي سرمايه مهيا نمود. اين كنترلها منجر به ايجاد يك بازار ارزي دو نرخي شد كه هدف آن جداكردن بازار درون مرزي onshore از بازار برون مرزي از طريق بكارگيري مجموعه اي از تدابير مستقيم و غير مستقيم بود. بطور

 

 

خاص ‚ بانكهاي تايلندي تمامي معاملات با ساير افراد غير مقيم را كه مي توانست معالات بات را ر بازار برون مرزي تسهيل نمايد ‚ به حالت تعليق درآوردند. بازگرداندن عايدات حاصل از فروش داراييها به بات ممنوع شد و تبديل آنها براساس نرخهاي داخلي امكان پذير گرديد. از ديگر ابزار كنترلي ‚ خريد قب از سررسيد براتهاي به بات و ساير ابزارهاي بدهي مورد نياز در پرداختهاي دلار بود. همچنين موسسات مالي موظف شدند كه گزارش روزانه راجع ب معاملات ارزي خود با افراد غير مقيم را ارائه دهند.

 

در مجموع ‚ پول ملي اين كشور در سال 1997 تحت فشار شديد معاملات سوداگرانه قرار گرفت و اين مسئله هرماه با تورم مستمر و كسري قابل توجه حساب جاري به رشد عدم تعادلهاي خارجي و داخلي و ظهور مشكلات بانكي منتهي گرديد. در سال 1997 اين كشور به ارائه انترلهاي سرمايه مبادرت نمود . اين تدابير با هدف مواجهه با كاهش شديد ذخاير آزاد بين المللي و اثرات معكوس بالقوه نرخهاي بهره بر فعاليتهاي اقتصادي و سيستم بانكي بكار گرفته شد و هدف آنها از ميان برداشتن زمينه هاي آزاد فعاليتهاي سوداگرانه بود . در مجموع اين كنترلها و كنترلهاي بعدي اعمال شده همراه با بنيادهاي ضعيف مالي ‚ موجب سلب اعتماد سرمايه گذاران و كاهش جريانات ورودي سرمايه خارجي گرديد. مورد اخير در نتيجه كاهش خالص جريانات ورودي سرمايه خصوصي به تايلند ( طي اين دوره ) بوقوع پيوست . به محض آنكه محيط اقتصادي علائمي از بهبود نشان داد و بانك تايلند كنترلها را در 30 ژانويه 1998 برداشت ‚ بات ( واحد پول اين كشور ) تقويت گرديد و قيمتهاي اوراق بهادار نيز افزايش يافت.

 

نتيجه گيري

 

نتايج بدست آمده از كنترلهاي اعمال شده بر جريانات خروجي سرمايه باتوجه به اهداف كشورها متفاوت بوده است . در مالزي حذف قسمت اعظم توانايي افراد غير مقيم به دسترسي به رينگيت بطور موثري موجبات حذف بازار برون مرزي رينگيت و همراه با آن محدوديتهاي بازگرداندن سرمايه افراد غير مقيم و محدوديتهاي مربوط به سرمايه گذاري در خارج افراد مقيم ‚ را حذف نمود و در جلوگيري از جريانات خارجي سرمايه مشاركت داشت. در ارتباط با ساير سياستهاي مالي و اقتصاد كلان ‚ كنترلها به تثبيت نرخهاي ارزي كمك نمود. از زمان معرفي كنترلها ‚ علائمي كه حاكي از وجود فشارهاي سوداگرانه ارزي باشد وجود نداشته و اين عليرغم آزاد سازي سياستهاي پولي و مالي در جهت حمايت از فعاليت ضعيف اقتصادي بوده است.

 

در اسپانيا م در بازار داخلي انحراف قابل توجهي از نرخهاي بهره برون مرزي بوجود آمد تثبيت پزوتا در چارچوب دامنه سيستم پولي اروپايي ERM منجر به عملكرد موفقيت آميز كنترلها در جهت كاهش دسترسي سوداگران به وجوه پزوتا و مجزا كردن بازارهاي برون مرزي و درون مرزي گرديد. از اينرو فعاليتهاي سوداگرانه برعليه پزوتا محدود گرديد . وجود دورنماي كاهش كنترلها موجبات كمتر شدن اختلاف نرخها را فراهم كرد . پزوتا بار ديگر در ماه نوامبر 1992 تحت فشار قرار گرفت كه منجر به حذف كنترلها و افزايش نرخهاي بهره گرديد. در تايلند م اختلاف قابل توجهي در ابتداميان نرخهاي بهره برون مرزي و درون مرزي ظاهر شد م معاملات در بازار سلف متوقف گرديد و حملات سوداگرانه بطور موقت از بين رفت اما كنترلها بزودي تضعيف گرديد و فشار بر بات از سرگرفته شد و در خلال دو ماه بعد از وضع كنترلها ‚ مقامات بات را شناور اعلام كردند. قسمت اعظم كنترلها ‚ در اواخر ژانويه 1998 كنار گذاشته يا تعديل گرديد ‚ ممنوعيت معاملات بانكهاي غير تجاري با افراد غير مقيم جايگزين محدوديتهاي قبلي گرديد ‚ ممنوعيت بانكهاي غير تجاري با افراد غير مقيم جايگزين محدويتهاي قبل گرديد ‚ و نرخ دوگانه ارز به تك نرخي تبديل گرديد.

 

كنترلهاي ارزي گسترده * طي دوره بحران مالي

 

اين تجربيات مربوط به سه كشور روماني طي سالهاي 97-1996 ‚ روسيه از سال 1998 تا كنون و ونزوئلا در فاصله سالهاي 96-1994 مي گردد. از اين نوع كنترلها در مورد معاملات سرمايه و معاملات جاري مرتبط با بحران استفاده شد. اين بحرانها فشارهاي سختي را به نرخهاي ارزي اين كشورها وارد كردند و كاهش شديدي در ذخاير ارزي بدليل مداخلات گسترده مقامات ارزي بوجود آمد . در تمامي اين سه كشور كنترلهاي مذكور با هدف تثبيت بازارهاي ارزي آنها به مرحله اجرا گذاشته شد. كنترلها مرتبط با تدابير اداري بود و هدف آن حذف يا محدوديت دسترسي به بازارهاي ارزي براي پرداختها و و انتقالات جاري بين المللي از يك سو و از سوي ديگر نقل و انتقال سرمايه مي شد.

 

روماني

 

تجربيات روماني در مورد استفاده از كنترلهاي گسترده طي دوره بحرانهاي مالي به سالهاي 97-1996 بر مي گردد. در مارس 1996 بدليل وجود فشارهاي سنگين بر بازار ارزي ‚ كنترلهاي ارزي توسط مقامات كشور اعمال گرديد. وجود چنين فشارهايي ناشي از تاثير منفي شديد سياستهاي پولي و مالي كشور بود. اين شرايط موجب كاهش شديد ارزش لئو (Leu) پول ملي كشور و حجم ذخاير ارزي كشور گرديد . براي محدود نمودن كاهش ارزش پول مقامات تدابير خاصي را به اجرا در آوردند كه يكي از آنها لغو مجوز معامله گران ارزي بود . همچنين محدوديتهاي حساب جاري در چار چوب ترتيبات انتقالي براساس ماده 14 صندوق بين المللي پول باقي ماند.

 

تا خاتمه سال 1996 حجم معاملات بازار بين بانكي به 10/1 حجم كلي معاملات بين بانكي سال قبل آن رسيد. خالص جريانات ورودي سرمايه افزايش يافته و اين عليرغم كاهش شديد سرمايه گذاري مستقيم خارجي به كشور در مقايسه با ساير كشورهاي در حال انتقال بوده است. در فوريه سال 1997 بواسطه انعقاد ترتيبات احتياطي Stand-by با صندوق بين المللي پول مجوز فعاليتهاي معامله گران ارزي دوباره ابقا شد. كاهش ارزش پول اين كشور در بازارهاي بين بانكي از ژانويه 1997 آغاز شد و كنترلهاي سرمايه ‚ تسريع گرديد مازاد حساب مالي و بويژه سرمايه گذاري مستقيم خارجي بشدت افزايش يافت.

 

 

كه اين حاكي از افزايش شديد حجم جريانات ورود سرمايه بود. با اين وجود پذيرش برنامه صندوق اندكي بعد از برداشتن كنترلها دسترسي موثر به بازار (چه سرمايه و چه ارز) را مشكل ساخت . همچنين تحولات نرخها ارزي و جريانات سرمايه تحت تاثير بي ثباتي هاي سياسي بوجود آمده طي دوره انتخاب نيز قرارگرفت.

 

بطور كلي م تدابير اتخاذ شده توسط روماني در شكل تعليق مجوز كليه معامله گران ارزي به استثناي 4 بانك تحت كنترل دولت و محدوديت تراز معاملاتي نقدي بنگاههاي ارزي به مرحله اجرا گذاشته شد كه بطور جدي فعاليت بازار ارزي را محدود كرد.

 

فدراتيو روسيه

 

تجربيات كشور در استفاده از كنترلهاي گسترده سرمايه طي بحرانهاي مالي از سال 1998 شروع شده كه تاكنون نيز ادامه دارد. اين كشور برنامه آزاد سازي حساب سرمايه خود را بسيار ارام و از اوايل دهه 1990 شروع كرد. ازاد سازي شامل حساب سمايه ‚ اصلاحات سيستم بانكي ‚ بازارهاي ارزي و اوراق قرضه اين كشور مي شد.

 

در اواخر سال 1997 بدليل رشد نگرانيهاي ناشي از موقعيت مالي كشور بازارهاي ارزي روسيه با فشارهاي شديدي روبرو گرديد. در اوت 1998 تدابير اضطراري جديدي جهت تقويت مجدد كنترلهاي سرمايه اعلام شد كه در زمينه حصول به اهداف خود ناموفق بود. حوادث ماه اوت منجر به اصلاحات مالي كامل گرديدو اين امر باعث كاهش 50 درصدي ارزش پول ملي گرديد و تورم ماهيانه 40 درصدي را به دنبال آورد . اين وضعيت تا اوايل سال 1999 ادامه يافت. دراين زمان علائمي از بهبود هويدا گرديد هر چند كه مشكلات قانوني ‚ نهادي و سياسي هنوز باقي بود. سياستهاي بعدي منجر به نابساماني گسترده در سيستم پولي /مالي اين كشور گرديد. تجربه روسيه نشان داد كه چگونه عدم اجراي تعهدات توسط دولت مي تواند به كاهش ارزش پول ملي و پذيرش كنترلهاي سرمايه منتهي شود. در اصل كاهش ارزش پول يا كنترلهاي سرمايه مي تواند هنگام عدم اجراي تعهدات توسط دولت مورد استفاده قرار گيرد. هم كاهش ارزش پولي ملي و هم عدم اجراي تعهدات توسط دولت مي تواند ارزش دلاري بدهيهاي ( به پول ملي) معوق را كاهش دهد. همچنين كنترلهاي سرماه و قصور دولت دربازپرداخت بدهيها مي تواند جريانات ورودي سرمايه ( كه همراه بازپرداخت بدهي كوتاه مدت دولتي ايجاد مي گردد) را محدود نمايد. عدم اجراي تعهدات توسط دولت همراه با نقض چارچوبه قراردادها همراه است ‚ در حاليكه كاهش ارزش پول يا پذيرش كنترلآها سرمايه چنين نتايجي را بدنبال نمي آورد. تجربه روسيه نشان داد كه عدم اجراي تعهدات لزوما به معني حذف نياز به كاهش ارزش پول ملي يا كنترلهاي سرمايه نمي باشد.

 

در اوت 1998 روسيه يك سري تدابير اضطراري را معرفي نمود كه شامل تشديد كنترلهاي سرمايه و اعلام تعليق بدهي مي گرديد. بعد از يك تلاش ناموفق به منظور تسهيل تعهدات بدهي دولت در ماه ژوئيه شامل برنامه داوطلبانه تبديل بدهي ‚ اجراي برنامه صندوق و حملات معاملات سوداگرانه بانك مركزي روسيه با دفاع از دامنه نرخهاي ارزي باعث گرديد خالص داراييهاي خارجي منفي گردد و دولت دامنه كنترلهاي سرمايه موجود را كاهش داد. اواسط ماه اوت دولت بطور اجباري سررسيد ابزارهاي بدهي داخلي فدرال را تا انتهاي سال 1999 تمديد كرد. بعلاوه دولت يك مجوز ديركرد 90 روزه يك طرفه بر تعهدات خارجي بخش خصوصي با سررسيد بيش از 180 روز را اعلام كرد. اين اقدام در ابتدا به منظور حمايت از ذخاير رسمي در صورت بروز بحران تراز پرداختها و در كمك به بخش بانكداري داخلي اتخاذ شد. بطور كلي اجازه ديركرد بر انتقالات ارزي به داخل و خارج از روسيه توسط افراد غير مقيم با محدوديتهاي انتقالات وجوه مواجه شدند‚ مقامات بانك مركزي وابستگي نخ ارز به نرخهاي ارزي بين بانكي مسكو (MICEX) را قطع كرده و بطور موقت بازار ارز را بستند . از ابتداي اكتبر 1998 روزانه دو نشست تجاري با هدف محدود كردن استفاده از درآمدهاي صادراتي در پرداختها براي واردات و تراكم ذخاير ايجاد شد. اين ترتيبات به محدوديت و اقدامات ارزي چندگانه بالقوه مشروط به قضاوت IMF در چارچوب ماده 8 از اساسنامه IMF بستگي داشت. حوادث ماه اوت بدنبال يك بحران مالي تمام عيار بوجود آمد. عليرغم جامعيت تدابير متخذه در اوت 1998 ‚ اين تدابير به دليل استمرار عدم تعادلهاي اقتصادي و ساختاري اين كشور نتوانست به موفقيت دست يابد. الگوي خروج سرمايه تا نيمه اول سال 1999 ادامه يافت . در سپتامبر نرخهاي ارز حدود 50 درصد كاهش ارزش داشت و نرخ تورم ماهيانه به 40 درصد افزايش يافت . افزايش عمده تامين مالي بانك مركزي جهت بودجه و حمايت از بانكهاي مشكل دار بعد از كاهش رسمي ارزش پولي ملي انجام گرديد.

 

به هر حال از نيمه اول سال 1999 اجراي سياست انقباضي پولي كه احتمالا با تحميل برخي از كنترلهاي خارجي سرمايه تقويت گرديد ابتدا موجبات كاهش و سپس تثبيت در خالص جريانات خروجي سرمايه را بوجود آورد.

 

از آوريل 1999 علائمي كه از بحران اوت 1998 بوجود آمده بود محوگرديد . حل اين مسائل از طريق كوششهايي بمنظور اصلاح عدم تعادلهاي مالي واقعي از طريق بوجود آوردن درآمدهاي جديد بر اساس گسترش تدابير مالياتي ‚ وحدت بازارهاي پولي بين بانكي و قانونگذاري با هدف تسهيل جديد ساختار بانكي صورت گرفت . در كل ‚ تدابير متخذه خيلي بيشتر از تدابير گسترده بود ‚ و مجموعه اي از كنترلهاي گسترده سرماه ( تشديد محدوديتهاي موجود و وضع مجددكنترلها بر جريانات ورودي ) همراه با محدوديتها بر معاملات بين المللي جاري ( بستن موقت بازار ارزي بين بانكي و ايجاد يك بازار دو گانه ) ونكول بدهي بوده است . تركيب كنترلهاي سرمايه با نكول بدهي ممكن است بدليل نگرانيهايي در باره جريانات انبوه سرمايه خارجي كه همراه با كاهش ارزش روبل و شكنندگي سيستم بانكي بوده است ‚ تحريك شده باشند. مقامات محدوده ارزي را به دليل ادامه فشارها برداشتند.

 

ونزوئلا

 

تجربيات مرتبط با استفاده از كنترلهاي گسترده جريانات سرمايه طي بحرانهاي مالي به سالهاي 96-1994 بر مي گردد. بمنظور محدوديت فشارهاي شديد ناشي از بحران مالي دراين كشور ‚ ونزوئلا برخي كنترلهاي قيمتي ‚ اعمال رژيم ارزي ثابت و تدابير خاص كنترل ارزي را در ژوئن 1994 به مرحله اجرا گذارد. كنترلهاي موجود بر سرمايه و ارزي بطور گسترده اعمال گرديد و معاملات حساب جاري و حساب سرمايه با محدوديتهايي مواجه گرديد . كنترلها بيشتر جنبه كمي داشت . مقررات دسترسي به ارز جهت پرداختهاي وارداتي محدود شد و صادر كنندگان موظف به اعلام دريافتهاي ارزي ناشي از صادرات كالا و خدمات شدند.

 

آن دسته از جريانات سرمايه خارجي كه با ستهلاك بدهي خارجي مرتبط نبود و همچنين بازگرداندن سرماي به كشور مبدا توسط خارجيها ممنوع گرديد و برخي كنترلهاي خاص را راجع به سرمايه گذاري مستقيم خارجي اعمال گرديد. عليرغم معرفي كنترلهي ارزي ‚ سرمايه كوتاه مدت خصوصي در سالهاي 1994 و 1995 بشدت افزايش يافت.

 

تشخيص اثر كنترلها و ركود مالي بر روي هزينه نهايي بحران مالي نامشخص است. ركود مالي ممكن است هزينه مالي بحران بانكي را كاهش داده و يا كنترلهاي سرمايه ممكن است دسترسي ونزوئلا به بازارهاي مالي بين المللي ا كاسته و يا هزينه بازپرداخت بدهي خارجي را افزايش داده باشد. همچنين سود ناشي از بازارهاي ثانويه مدتي كوتاه بعد از توقف كنترل سرمايه از بين رفت. به هر حال تحولات موقوع پيوسته نشان داد كه مشكلات عمومي ونزوئلا نسبت به ساير كشورهاي آمريكاي لاتين بيشتر بود و كاهش بموقع اين تفاوتها نه تنها در اثر حذف كنترلها بلكه در اثر پذيرش IMF در سال 1996 و گسترش تعديلات ساختاري و اقتصاد كلان نيز بود. در مجموع تدابير شامل محدوديتهاي دسترسي ارزي جهت پرداختهاي صادرات و واردات وبرايمعاملات نامرئي ‚ صرف نظر كردن از دريافتهاي صادراتي و برخي از جريانات ورودي خاص سرمايه و ممنوعيت از بازگرداندن سرمايه گذاريهاي افراد غير مقيم و ساير معاملات سرمايه بجز براي باپرداخت بدهي خارجي بوده است.

 

نتيجه گيري

 

روشن نيست كه آيا كنترلهاي بكار برده شده توانسته با اهداف تعيين شده خود دست يابد يا نه . در روماني و ونزوئلا م به نظر مي رسد كه كنترلها برخي فشارهاي اوليه را بر بازار ارزي بوجود آورد كه به مقامات اجازه حفظ ثبات ارزهاي نسبي براي مدت زماني خاص را مي داد. دسترسي به ارز بطور جدي الزامي بود و منجر به ظهور بازارهاي ارزي خارجي و ارزي گرديد.

 

در روسيه ‚ تاثير كامل تدابير كنترل كننده از آنجائيكه شرايط اقتصادي در بلند مدت هنوز تثبيت نشده است ‚ مشخص نيست : عليرغم فراگير بودن تدابير ‚ فشارهاي بازار ارزي تا سه ماهه اول سال 1999 كاهش نيافت ‚ ذخاير به كاهش خود ادامه داد و جريانات خروجي افزايش شديدي يافتند. اين وضعيت نامناسب بدليل ادامه مشكلات مالي و تضعيف بيشتر سيستم بانكي بوقوع پيوست . كاهش شديد ارزش روبل در بروز كامل بحران مالي نقش داشته است. دليل اين امر نيز آن بوده كه تراز آزاد معاملاتي ارزي قابل توجه * بانكها در چارچوب رژيم ارزي شديدا مديريت شده انباشته شده بود ‚ موجب زيانهاي ارزي مهمي گرديد. در هيچ يك از اين سه كشور تدابير اتخاذ شده در جلوگيري از جريانات خروجي سرمايه موفقيت آميز نبوده است.

 

به نظر مي رسد كه در ونزوئلا كنترلها درجه استقلال سياست پولي را در چارچوب رژيم ارزي ثابت fixed افزايش داده است. نرخهاي بهره كمترهمراه با كنترلها ممكن است دولت را در كاهش فوري هزينه بحران بانكي توانا سازد و تراز مالي را بهبود بخشد (‌احتمالا به قيمت باز پرداخت بدهي خارجي بيشتر و دسترسي محدودتر به بازارهاي مالي بين المللي ) . در اين ميان سهم ونزوئلا در كل سرمايه گذاري مستقيم خارجي در آمريكاي لاتين با اعمال كنترلها كاهش يافت كه با برداشته شدن كنترلها اين سهم افزايش يافت با اين وجود تحولات بوجود آمده ممكن است از تغييرات بوجود آمده در ديدگاه سرمايه گذاران خارجي راجع به سيستم بانكي و شرايط سياسي ناشي شده باشد . بطور مشابه اختلافات نرخهاي بهره در مورد اوراق قرضه برادي ونزوئلا بدنبال برداشتن اين كنترلها كاهش شدت يافت. برخي از مشكلات ناشي از دسترسي به سرمايه خارجي در روماني نيز مشاهده شد‚ بطوريكه سرمايه گذاري مستقيم خارجي نسبت به ساير اقتصادهاي در حال انتقال كاهش يافت. نوع حاد اين مشكل در روسيه مشاهده گرديد كه منجر به جلوگيري از دسترسي به بازراها سرمايه بين المللي گرديد و جريانات ورودي ناشي از سرمايه گذاري مستقيم خارجي را بشدت كاهش داده و اختلافات در سوددهي بر روي اوراق قرضه روسي را بطور قابل توجهي افزايش داد. اگر چه اين تحولات ممكن است عمدتا ناشي از اثرات منفي حاصل از نكول بدهي نيز بوده باشد.

 

تجربه استفاده از كنترلهاي سرمايه گسترده و بلند مدت ؤ آزاد سازي

 

تجربه استفاده از اين كنترلها در چين به سالهاي 99/1994 و درهند به سالهاي 99-1991 بر مي گردد . با وجوديكه چين و هند از بحران آسيايي سالهاي 98-1997 مصون نماندند اما در مقايسه با ساير كشورهاي منطقه تاثير كمتري پذيرفتند.

 

 

رژيمهاي حسابهاي سرمايه نسبتا بسته اين دو كشور به محدود كردن آسيب پذيري ناشي از احتمال سرايت بحرانهاي مالي به اين دو كشور موثر بوده است ‚ اگر چه ساير عوامل نيز دراين ميان نقش داشته اند كه از آن جمله مي توان به اقتصادي بزرگ و نسبتا بسته و وضعيت قوي ذخاير ارزي آنها اشاره كرد. در حاليكه كشورهاي آسيايي با تحمل بحرانهاي ناشي از ركود شديد و مشكلات مهم بخش بانكداري بيشترين تاثير را پذيرفته اند ‚ چين و هند هر دو تنها با كمترين كاهش در رشد قوي خود مواجه شدند در حاليكه اثر بحران بر سيستم هاي مالي آنها نيز محدود بوده است. چين در عمل قادر به تثبيت پولي ملي خود در مقابل دلار آمريكا شده است . هند نيز به تعقيب سياست ارزي قابل انعطافي ادامه داده كه اثرات بحران را هرچه بيشتر كاهش مي دهد.

 

بدليل قرارداشتن در مراحل اوليه توسعه بازار مالي و برخي از نتايج ساختاري در سيستمهاي آنها ‚‌هر دو كشور يك روش محافظه كارانه و تدريجي در آزاد سازي حسابهاي سرمايه را تعقيب كرده اند. رژيمهاي محدود حساب سرمايه در چين و هند از نظر تاريخي صرفا يك جنبه از سيستم اقتصادي بسته تحت كنترل شديد دولت را نشان مي دهد ‚ با اين وجود ‚ آزاد سازي اقتصادي شامل آزاد سازي خارجي بعنوان هدف ميان مدت مهم در هر دو كشور تعريف شده است .