تجربه اخير برزيل:

بحران مالي كه درسال 1997 در آسيا بوقوع پيوست , سريعا به ساير كشورها در مناطق درحال توسعه گسترش يافت. زيرا سرمايه گذاران بين المللي با سراسيمگي سرمايه هاي خود را از بازار اين كشورهاي بيرون كشيدند. دراين مقاله رئيس بانك مركزي برزيل اقدامات اجرا شده جهت جلوگيري از بروز يك فاجعه مالي بهنگام قطع ناگهاني جريانات ورودي سرمايه خصوصي را مطرح مي نمايد.

زمينه بحران مالي برزيل در اوايل سال 1999 شامل ضعف بودجه و تراز پرداختها بود: در اواسط سال 1998 وضعيت مالي برزيل نشاندهنده مسري عمده اي بود زيرا هزينه دولت بجز پرداخت بهره مازاد بردرآمد آن بود. حجم سنگيني از بدهيهاي داخلي دولت (بالغ بر 40 درصد توليد ناخالص داخلي) برتامين مالي كوتاه مدت مبتني بود. كسري حسابجاري حتي هنگاميكه اقتصاد اين كشور به ركود كشيده شد , به 5 درصد توليد ناخالص داخلي رسيد. سپس همانطوريكه غالبا براي كشورهاي آسيب پذير اتفاق مي افتد , پس از اينكه روسيه بدهيهاي خود را در ماه اوت نكول كرد و ميرفت كه جريانات ورودي سرمايه به برزيل متوقف گردد , بحران اقتصادي بوقوع پيوست : اين وقايع برزيل را وادار ساخت تا واحد پول خود (رئال)‌را شناور نموده و به يك سراسيمگي و آشفتگي در ژانويه سال 1999 دامن زد و ارزش برابري رئال از سطح 20/1 رئال هردلار در آغاز سال 1999 به 15/2 رئال در ماه فوريه كاهش يافت. اين وضعيت بساير تهديد آميز بود. بزودي برزيل خود را غرق در انواع مشكلات ديد.

يك واكنش از روي سراسيمگي نسبت به كاهش ارزش پول اين كشور ممكن بود مشكل جدي را ايجاد نموده و درحاليكه اقتصاد اين كشور را به ركودي عميق بكشاند , به تورم نيز دامن زند . تهديد ناشي از افزايش تورم مخصوصا به توجه به تاريخچه برزيل , به اين موضوع مربوط بود. ناظران پيش بيني كردند نرخهاي تورم در دامنةاي بين 30 تا 80 درصد قرارداشته باشد. پيش بيني هاي رشد توليد ناخالص داخلي درسال 1999 در دامنه اي بين 3- تا 6- درصد قرارداشت .

 

كنترل سراسيمگي :

اولين تصميمي كه ما با آن مواجه شديم اين بود كه آيا به يك نظام شناور برويم يا اينكه به نظام ثابت تحت كنترل يا يك نظام نرخ ثابت ارزبرگرديم. ما بدليل استاندارد پولي احساس كرديم اين امر اين درك را بوجود مياورد كه به رئال اجازه ادامه شناوري ميدهد. در نتيجه ما ميبايستي يك لنگرگاه جديد مييافتيم . اتخاذيك سياست مبتني بر يك مجموعه پولي بويژه با توجه به بي ثباتيهاي فطري در بحرانهائيكه بسمت اقتصاد برزيل هجوم مياورد , بنظر امكانپذيرنبود. امكان ديگر پذيرش يك سياست مصلحتي بدون يك پشتوانه آشكار بود. بهرحال با فرض براينكه انتظار اين بي ثباتي ميرفت , تعهدي قوي و شفاف الزامي بود. ما براي اين نياز چارچوب تمام عياري را بمنظور هدف بندي كردن تورم انتخاب كرديم. ما همچنين ميبايستي تصميماتي در مورد تنظيم زمان اعلام هدف تورم اتخاذ مي نموديم. موضوع اين بود كه آيا اين تصميم براي اعلام سريع يك هدف تورم حساسيتي را بوجود مياورد يا اينكه بهتر بود تا بهتر شدن اوضاع صبر كرد. شرايط براي اعلام يك هدف چند ساله براي ما حقيقتا بسيار مخاطره آميز بود , ما از شعله ور شدن سريع چيزي كه فكر مي كرديم با اعلام چنين هدفي كه برآوردن آن بسيار آسان خواهد بود , يا هدف ديگري كه امكان از دست دادن آن زياد بود , هراس داشتيم. ما ميدانستيم كه با اعمال سياستهاي صحيح در نهايت تورم كاهش مي يابد لكن دراين مرحله آشكار نبود كه چگونه تورم بالاتر خواهد رفت يا اينكه چگونه تورم بطور سريع كاهش مي يابد. ما نميدانستيم كه به چه ميزاني از خطا مواجه خواهيم شد و چگونه اقتصاد كشور نسبت به اين خطا پاسخ خواهد داد. بنابراين ما بسمت يك راه حل دو مرحله اي گام برداشتيم. ما در ماه مارس سال 1999 اعلام كرديم كه (1) هدف ماپايين آوردن سطح تورم به سطوح اعداد يك رقمي سالانه در آخرين سه ماهه سال 1999 ميباشد و (2) ما سيستم كامل هدف بندي تورم را تا پايان ماه ژوئن جايگزين خواهيم كرد.

اين هدف پايان سال بعنوان يك پشتوانه موقتي كه به تلاش در مهار و كنترل اين سراسيمگي كمك ميكرد , انجام وظيفه مينمود. اخبار خوب دراين مقطع زماني اين بود يكه شش ماه قبل از وقوع بحران تغيير موضع قابل ملاحظه اي درسياست مالي ايجاد گرديد. چندين تغييرات سياستگذاري در بين ماههاي اكتبر و فوريه در برزيل اجرا گرديد لكن مسير اين تغييرات جندان هموار نبود. طوريكه برخي از تدابير مهم اقتصادي در مجلس نمايندگان اين كشور تصويب نشد و بعدا دوباره معرفي گرديدند لكن در پايان سال برزيل درحركت از كسري بودجه يك درصدي توليد ناخالص داخلي در سال 1997 به يك مازاد 3 درصدي توليد ناخالص داخلي در اواخر سال 1998 و اوايل سال 1999 نايل گرديد كه اين موفقيت بزرگي بود. بدون داشتن مازاد بودجه , نگرانيها در مورد افزايش نسبت بدهيها به توليد ناخالص داخلي (debt-to-GDP ratio) شروع به رشد مي نمود در آن هنگام اطمينان كمي نسبت به تغيير موضع مالي برزيل وجود داشت.

نرخهاي بهره هنوز هم در سطح 39 درصد , سطحي كه آنها پيش از شناور كردن پول رئال بدان رسيده بودند , قرارداشت و ما ميبايستي تصميم ميگرفتيم كه حركت آتي نرخهاي بهره , يا اگر حركتي بود , چه بايد باشد. رهنمودهاي اوليةاي كه ما مورد استفاده قرارداديم , سطح تورم مورد انتظار بود كه عملا به يك برنامه هدف بندي تورم غير رسمي تعبير ميگرديد. اولين موضوع با درجه اي ازفشارهاي تورمي كه كاهش ارزش پول رئال ايجاد ميكرد در ارتباط بود. هنوز اطلاعات منسجمي در دسترس نبود زيرا نرخ شناور رئال اخيرا تنها جايگزين نرخ برابري كنترل شده ارزبود. بنابراين ما برخي از محاسبات پشت پرده (Back-of-the-envelope) را مورد استفاده قرارداديم. يك ضريب 30 تا 40 درصدي تصويب شده كاهش ارزش رئال نسبت به تورم را (براساس سهم برآورد شده كالاهاي مبادله شده در اقتصاد خارجي)‌مور استفاده قرارداديم. نرخ برابري 15/2 رئال هردلار ميتوانست بدين معني باشد كه نرخ تورم بسيار بالاست بنابراين اقداماتي بايد صورت ميگرفت. ما نرخهاي بهره را به سطح 45 درصد افزايش داديم. درحاليكه داشتن نگرشي به بازار براي بانكداران مركزي همواره كار خطرناكي محسوب ميشود , من قويا احساس ميكردم كه نرخ برابري ارز سريعابسمت دامنه يك خطال يا سرابي داراي نتايج منفي و غيرقابل پيش بيني , حركت ميكند. با نگرش در زمينه تراز پرداختها و محاسبه نرخ برابري رئال بنظر ميرسيد كاهش 50 درصدي ارزش پول در شرايط واقعي كافي بنظر ميرسد. بنابراين اگر ما ميتوانستيم در زمين فرونشاندن اين سراسيمگي موفق گرديم از ميزان خطاي نرخ برابري كاسته مس شد و بعلاوه انتظارات تورمي كاهش مي يافت. ما مفهوم مبناي نرخ بهره پائيني ( نظير بانك مركزي آمريكا , فدرال رزرو) و پولي قابل اعلام براي فواصل زماني بين اجلاسهاي كميته سياستگذاري پولي را ايجاد كرديم. ايجاد اين رويه بدين معني بودكه بانك مركزي ميتواند در زمينه اجلاسهاي كميته سياستگذاري بدون نياز به راي گيري جديد توسط كميته مذكور نرخهاي بهره را كاهش دهد. واكنش بازار نسبت به اين اقدام مثبت بود روند منحني بازده تقريبا بلافاصله تغيير كرد و معكوس شد. اين چيزي بود كه يك دوره بلند مدت در برزيل اتفاق نيفتاده بود. بمنظور بهبود بيشتر احتمال توقف اين سراسيمگي , يك منطقه نهايي (بنام تامين مالي بين المللي) ميبايستي پوشش داده ميشد. با توجه به آسيب پذيري وضعيت بدهي دولت در آن زمان اين خطر وجود داشت  كه يك سياست نرخهاي بالاي بهره بتنهايي بعنوان عامل وادار سازنده برزيل براي رفتن به مسيري غلط , سياستي كه به افزايش نسبت بدهي به توليد ناخالص داخلي منجر خواهد شد , تلقي گردد. نرخهاي برابري ارز نيز بعضا بلحاظ ترديد بازار نسبت به توانايي ما در تامين مالي تراز پرداختها ظرف چند ماه آينده به مسير خطايي رفت. يك مجموعه كمك مالي از سوي صندوق بين المللي پول نقش مهمي ايفاء كرد. بموزازت تعيين واكنش سياسي در بخش داخلي , ما با صندوق بين المللي پول در زمينه گردآوري و تدوين يك طرح تامين مالي بين المللي كه از ماه آوريل تا ماه ژوئن بطور انجاميد , همكاري نموديم. اين طرح يك نظريه محافظه كارانه (‌اما بعدا كاملا منطقي) از توانايي ما در تامين مالي تراز پرداختها را درطول اين دوره ارائه كرد. طرح مذكور نرخهاي بسيار پايين براي اغلب پرداختهاي آتي در نظر داشت و نسبت به تامين مالي شكافي كه با وامهايي از سوي موسسات دوجانبه و چند جانبه پوشش داده خواهد شد , خوشبين بود. اين تعداد آمارها به بانكهاي تجاري ارائه شد تاثابت گردد كه اين تراز پرداختها با نرخهاي كمتر از صددرصد براي خطوط تجاري و بين بانكي امكان پذير است. سپس ما از بانكها خواستيم كه بطور داوطلبانه حمايت نمايند. ما همچنين با گروههاي منفرد از بانكها كه هريك گروه نماينده يك منطقه عمده جغرافيايي بودند , جلسات بحث و تبادل نظر منعقد كرديم . ما بمنظور تشويق كلي ادامه دادن خطوط تجاري و بين بانكي به هرگروه نه تنها در مورد در معرض خطر قرارداشتن وامهاي برزيل بلكه در مورد در معرض خطر قرار داشتن ساير كشورها يا مناطق ديگر اطلاعاتي ارائه كرديم. گزارشهايي در مورد در معرض خطر قرارداشتن بانكها نسبت به برزيل نيز پس از آن مكررا ارائه شد. سياست استفاده از افشاي اطلاعات بعنوان يك ابزار همكاري عملكرد بسيار خوبي داشت و موافقت داواطلبانه در ماه اوت لزوما مورد نياز نبود.

 

پاسخ موفقيت آميز به بحران :‌

بطور خلاصه واكنش سياسي به اين بحران بطور كلي مجموعه اي از سياست انقباضي مالي , سياست انقباضي تر پولي همراه با يك هدف تورم و حمايت مالي خارجي ار ايجاب نمود. نتايج بطور غير مترقبه اي تاكنون مثبت بوده است. نرخ برابري تثبيت شد و بطور سريع به زير سطح 2 رئال در مقابل هردلار رسيد. انتظارات تورمي نيز كه به ماه اجازه داد تا پايه هاي نرخ بهره را در طور ماه مارس سال 1999 دوبار مورد استفاده قراردهيم , پايين آمد. اين نرخها اولين بار تا 42 درصد و سپس به 5/39 درصد كاهش يافت. حاشيه نرخهاي ساختگي دلار شديدا كاهش يافت و از سطح رقم 20 به سطوح متوسط يك رقمي كه بسيار بالاتر از نرخهاي بين المللي نبود , تضعيف شد. طولي نكشيد كه ما به سرمايه كوتاه مدت غير از تامين مالي تجاري گرفته تا تامين مالي تراز پرداختها , نيازي نداشتيم . درطول ماههائيكه ذكر شد ما توانستيم تاريخهاي سررسيد بدهي داخلي دولت را از شش ماه بتدريج به حدود يكسال تمديد نمائيم. ما در ژوئن سال 1999 اين بحران را پشت سرنهاديم. در پايان اين ماه هدف تورم براي ماههاي باقيمانده از سال 1999 و براي دو سال آينده , همانظوريكه برنامه ريزي شده بود , اعلام گرديد. شاخص قيمتهاي مصرفي (CPI) انتخاب شد. اين شاخص براي سال 1999 , 8 درصد , براي سال 2000, 6 درصد و براي سال 2001 , 4 درصد هدفبندي شد. بدين ترتيب اين مكانيزم تعيين هدف يك نقش دوجانبه را ايفاء ميكرد. نقش دائمي آن پشتيباني اسمي و نقش موقتي آن رهنمودهاي ضد تورمي است. اين امر باچيزي كه درساير كشورها اتفاق افتاد , يعني هدفبندي تورم سريعا پذيرفته شده پس از شناور كردن پول آنها , مغاير نبود. دامنه اي از 2 واحد درصد درحدود سطوح اين هدف معرفي گرديد. اين دامنه وسيعتر از آن چيزي بود كه در اغلب كشورهاي ديگر وجود داشت زيرا ما تاكنون شاخص اصلي تورم (Core Inflation Index) را در برزيل نداشتيم و بدين لحاظ كه بي ثباتي داخلي بيشتري دراين سطح در برزيل نسبت به جاهاي ديگر وجود داشت. ما بخاطر منحرف نكردن انتظارات از يك مسير  هدفبندي شده , مراقب بوديم توجه خود را بيشتر بر روي اين دامنه متمركز نمائيم. اين دامنه دراين كشور ايجاد گرديد تا مسئوليت عرضه شوكها و ارسال نامه سرگشاده به وزير دارايي را هنگاميكه اين هدف فراموش ميشود , بعهده بگيرد. جزئيات اجلاس كميته هاي سياستگذاري پولي ماهانه با فاصله دو هفته انتشار مي يافت كه مدت آن بزودي به يك هفته تقليل يافت. يك گزارش تورم سه ماهه نيز نشان داده است كه از موضوع ساپتامبر سال 1999 اين گزارش همزمان در پرتغال و انگليس منتشر گرديده است. هر دو اين اسناد را ميتوان در شبكه اينترنت بانك مركزي برزيل با كد دريافت كرد. اين گزارش كه داراي جزئيات كاملي است , در مورد گزارشات افشاگرانه انتشار يافته توسط كشورهاي سوئد و انگليس طرح ريزي شده است . اقتصاد برزيل اين بحران را بخوبي پشت سر گذاشت. عليرغم بروز يك سري از شوكهاي داخلي و خارجي تا ماه ژوئن نرخ برابر ارز با مداخله بسيار محدود بانك مركزي در بازارهاي ارزش شناور گرديد. اين مداخله بانك مركزي در پايان روز اعلام شد. تورم در سال 1999 با يك فاصله خطاي مجاز (‌توالرانس ) به 9/8 درصد رسيد و انتظارات تورمي همانطوريكه توسط يك هيات تحقيقاتي اندازه گيري شد , براي سال 2000 كمتر از 7 درصد بود.

ما همچنين بطور بسيار غير مترقبه اي رشد اقتصادي را در دو دوره سه ماهه متوالي مشاهده كرديم ( اين موفقيت را عمدتا مديون اين حقيقت هستمي كه بخش خصوصي برزيل بسيار بيش از حد تحت فشار قرارنداشت و قرارگرفتن اين بخش در معرض ريسك ارزي را در آغاز بحران محدود كرد.) رشد توليد ناخالص داخلي براي سالهاي 1999 و 2000 بترتيب تزديك به يك درصد و 4 درصد برآورد گرديد. از ابعاد سياست خارجي نيز كسري حسابجاري كه بطور كلي با ثبت جريانات ورودي 30 ميليارد دلاري سرمايه گذاري مستقيم خارجي تامين مالي گرديد , از سطح 33 ميليارد دلار به سطح 24 ميليارد دلار در سال 1999 كاهش يافت. عليرغم تحت فشار قرارداشتن قيمت كالاها , انتظارميرفت بدليل بهبود رقابتها در برزيل و وجود يك سناريوي مطلوب بين المللي , صادرات در سال 2000 يك بهبودي قوي را نشان دهد. موازنه بازرگاني برزيل حتي با افزايش مورد انتظار واردات ممكن است به مازادي بالغ بر 4 ميليارد دلار در سال نايل گردد. آنها قول دادند سياست هدف بندي تورم را در برزيل اجرا نمايند. پذيرش يك مكانيزم مشورتي در مورد اهداف تورم توسط صندوق بين المللي پول براي اولين بار درآخرين بررسي اين برنامه بر درستي و صحت سياست پولي كنوني ما تاكيد دارد.

از بعد اقتصاد خرد , بررسي عمده اي از جنبه هاي نظارتي اين بازار پولي و از ابعاد بازار بدهي داخلي دولت كامل گرديده است. از سركوبي مالي نيز بطور فزاينده اي كاسته شده است. اين طرح بمنظور كاهش حجم اعتبارات سوق داده شده بعلاوه نيازمنديهاي ذخاير براي بهبودكارايي اقتصاد خرد و همچنين جهت تقويت ككتانيزم انتقال سياست پولي ميباشد. حساب سرمايه تراز پرداختها آزاد گرديد. ما براي سال مذكور بر اصلاح بازار سرمايه كه شامل بهبود قوانين و مقررات شفاف و حمايت از سهامداران خرده پا ميباشد , تمركز خواهيم كرد. اين سياستها با پذيرش تدابير احتياطي قويتري كه شامل اصلاح سيستم پرداختها و بهبود نظارت و كنترل بانكي است , تكميل ميگردد. اين اصلاحات اقتصاد خرد از هدفبندي كردن تومر برزيل و هم از سيستم نرخ برابري انعطاف پذير ارز حمايت خواهد كرد*.

 

*ماخذ: Arminio Fraga Monetary Policy During the Transition to a Floating Exchange Rate. Finance and Development, March 2000.